2023年三季报点评：回归直营业务，期待盈利能力进一步改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 10 月 31 日 证 券研究报告•2023 年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 41.00 元 顺丰控股（002352） 交 通运输 目标价： 60.48 元（6 个月） 回归直营业务，期待盈利能力进一步改善 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：胡光怿 执业证号：S1250522070002 电话：021-58351859 邮箱：hgyyf@swsc.com.cn 联系人：林安琪 电话：021-58351759 邮箱：laqi@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 48.95 流通 A 股(亿股) 48.61 52 周内股价区间(元) 38.78-61.09 总市值(亿元) 2007.03 总资产(亿元) 2224.16 每股净资产(元) 18.54 相 关研究 [Table_Report] 1. 顺丰控股（002352）：22Q3 扣非归母17.2亿元，盈利修复持续 (2022-11-02) [Table_Summary]  事件：顺丰控股发布第三季度业绩报告。公司前三季度实现营业收入 1,890.1亿元，同比-5.1%；归母净利润 62.6 亿元，同比+40.1%；扣非归母净利润 55.5亿元，同比+43.5%。第三季度，公司实现营业收入 646.5 亿元，同比-6.4%；归母净利润 20.9 亿元，同比-6.6%；扣非归母净利润 18.4 亿元，同比+7.3%。  收入和成本分析：营业收入方面，公司第三季度营业收入同比减少 6.4%，主要是由于公司国际货运及代理业务受到国际空海运需求及价格均同比下行的影响，供应链及国际业务收入同比-32.6%所致。速运物流业务收入同比+7.4%（不含丰网），主要得益于公司第三季度业务量同比+13.4%。公司第三季度单票收入环比+6.9%主要是剥离丰网带来的票均收入上涨，不含丰网票均收入同比-5.3%，我们认为主要是因为市场价格竞争加剧所致。营业成本方面，公司第三季度营业成本同比-6.2%，与收入的同比变动大体一致。公司三季度的期间费用率为 8.8%，同比及环比均有所改善。  短期剥离丰网及价格竞争导致市场份额承压：公司第三季度市场份额为 8.4%，环比二季度下降 0.7个百分点，同比 2022年三季度下降 1.4个百分点，主要是因为剥离丰网导致的业务量减少和 2023 年以来市场激烈的价格竞争带来的变化。不考虑丰网的影响，公司三季度市场份额同比下降 0.2 个百分点。  三季度完成鄂州机场国内货运航班转场：截至 2023年 9月，顺丰航空在鄂州花湖机场货运航线的转场工作已经完成。转场完成之后，顺丰在鄂州机场国内货运航线达 42 条航线，每日起降货运航班达 84 架次。国际货运方面，据顺丰公布的数据显示，截至 10月底，顺丰航空在鄂州开通的国际货运航线突破 10条。自鄂州机场投运以来，顺丰航空国内、国际进出港货量累计已突破 10万吨，其中国际货量占比近 20%。鄂州转运中心的投运短期会给公司带来一定的折旧成本压力，但长期将为公司时效件业务发展夯实基础，同时航空产能利用率的逐步释放也会驱动单位成本进一步改善。  盈利预测与投资建议。短期看，公司回归聚焦快递直营业务，盈利能力将有所改善。长期来看，我们看好公司在中国制造业出海的大背景下国际及供应链业务的增长潜力。预计 2023-2025年 EPS 分别为 1.78元、2.24元、2.85元，对应动态 PE 分别为 23.0倍、18.3倍、14.4倍。给予 2024年 27倍 PE，对应目标价 60.48 元，维持“买入”评级。  风险提示：时效件需求不及预期、快递行业价格竞争加剧等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 267490.41 257503.62 279047.06 304518.60 增长率 29.11% -3.73% 8.37% 9.13% 归属母公司净利润（百万元） 6173.76 8724.74 10978.73 13952.32 增长率 44.62% 41.32% 25.83% 27.09% 每股收益 EPS（元） 1.26 1.78 2.24 2.85 净资产收益率 ROE 7.13% 7.86% 9.00% 10.47% PE 32.5 23.0 18.3 14.4 PB 2.33 2.14 1.95 1.75 数据来源：Wind，西南证券 -19%-10%-1%8%17%27%22/1022/1223/223/423/623/823/10顺丰控股 沪深300 顺 丰控股（002352） 2023 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：公司 2023-2025年的快递量同比增速为 +6.8%、+9.0%、+9.4%。预期 2024-2025年行业价格竞争会相对缓和，叠加公司聚焦主业提质增效增加品牌效应，市场份额会有小幅提升带来稳定的件量增速。 假设 2：公司 2023-2025 年的快递单票收入同比变化为+2.5%、+0.5%、+1.0%，预期2023 年公司票均收入同比上升主要受剥离丰网业务的影响。预期 2024-25 年行业价格竞争将有所缓和，在宏观经济形式向好以及快递企业提质增效的共同作用下，单票收入将进一步有所回升。 假设 3：公司 2023-2025 年的快递单票成本同比变化为-11.9%、-1.2%、-1.1%，考虑到公司鄂州机场航空产能逐渐释放驱动单位成本进一步改善。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 物流及货代业务 收入 262,079.7 250,469.7 271,661.5 296,763.8 增速 28.7% -4.4% 8.5% 9.2% 其他业务 收入 5,410.7 7,033.9 7,385.6 7,754.8 增速 54.7% 30.0% 5.0% 5.0% 总收入 收入 267,490.4 257,503.6 279,047.1 304,518.6 增速 29.1% -3.7% 8.4% 9.1% 毛利率 12.5% 13.8% 14.4% 15.2% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 2,575.0 亿元（-3.7%）、2,790.5 亿元（+8.4%）和 3,045.2 亿元（+9.1%），归母净利润分别为 87.2 亿元（+41.3%）、109.8 亿元（+25.8%）、139.5 亿元（+27.1%），EPS 分别为 1.78 元、2.24 元、2.85 元，对应动态