2023年三季报点评：Q3表现超预期，盈利能力持续修复

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 11 月 01 日 证 券研究报告•2023 年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 13.88 元 潍柴动力（000338） 汽 车 目标价： 19.20 元（6 个月） Q3 表现超预期，盈利能力持续修复 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001 电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：冯安琪 电话：021-58351905 邮箱：faz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 87.27 流通 A 股(亿股) 50.50 52 周内股价区间(元) 9.08-14.14 总市值(亿元) 1,211.25 总资产(亿元) 3,252.21 每股净资产(元) 8.87 相 关研究 [Table_Report] 1. 潍柴动力（000338）：Q2 盈利能力环比改善，公司中报业绩亮眼 (2023-09-03) 2. 潍柴动力（000338）：行业景气持续提升，公司中报预告亮眼 (2023-07-05) 3. 潍柴动力（000338）：行业景气持续提升，公司 Q1 业绩亮眼 (2023-05-04) 4. 潍柴动力（000338）：Q4 业绩亮眼，盈利能力环比改善 (2023-04-04) 5. 潍柴动力（000338）：发动机热效率再创记录，持续实现技术突破 (2022-11-22) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023 年三季报，前三季度实现营收 1603.8 亿元，同比增长22.9%，实现归母净利润 65.0亿元，同比增长 96.3%，实现扣非归母净利润 56.4亿元，同比增长 172.6%。其中，Q3 实现营收 542.5 亿元，同/环比增长23.9%/2.9%，归母净利润 26.0亿元，同/环比增长 181.2%/27.3%，扣非后净利润 20.3 亿元，同/环比增长 344.1%/8.6%。  发动机业务量利齐升，公司盈利持续改善。公司是重卡主流产业链上唯一实现环比两位数增长的公司，主要得益于天然气重卡销量高增。2023 年二季度以来，汽柴价格比持续处于不到 0.6 的低位，天然气重卡的运营收益明显高于柴油重卡，从而推动天然气重卡销量暴增，23 年 1-9 月天然气重卡销量高达 10.74 万台，同比增长 255%，其中，Q3销量达 5.4万台，同/环比增长 443%/59%，明显加速放量增长。公司是国内天然气重卡发动机的绝对龙头，市场份额常年保持在 70%左右，因此，Q3公司充分受益于天然气重卡市场的加速放量增长，叠加天然气发动机的均价与利润率均高于柴油机，发动机业务实现量利齐升，公司整体盈利水平得到改善，Q3毛利率为 21.8%，同比+6.5pp，环比+1.6pp。费用方面，公司费用管控向好，Q3销售费用率为 6.2%，同比-0.2pp，环比-0.1pp；Q3管理费用率为 4.4%，同比-0.2pp，环比-0.1pp；Q3 财务费用率为 0.9%，同比+1.1pp，环比+1.0pp，主要系利息费用增加所致。综合来看，Q3公司净利率为5.9%，同比+4.1pp，环比+1.1pp。  凯傲盈利持续改善恢复，新增订单支撑未来业绩。Q3 凯傲实现营收 27.3 亿欧元，同/环比+0.9%/-3.8%，调整后 EBIT 2.24亿欧元，同比扭亏为盈，环比增长16.5%，得益于无通胀保护条款的执行，凯傲盈利持续改善恢复，并在一定程度上助力公司盈利改善，四季度及明年凯傲有望延续盈利改善的趋势。2023 年前三季度凯傲新增订单 79.3亿欧元，将有力支撑凯傲经营与业绩改善的持续性。  深度绑定经营团队与股东利益，助力公司中长期发展。公司于 10 月 24 日晚发布了股权激励方案，根据 24-26 年销售利润率不低于 8%/9%/9%的考核条件测算，24-26 年公司利润总额底线是 168.16/208.08/233.01 亿元，按照 2012-22年归母净利润/利润总额比例的均值（66.6%），对应 24-26年归母净利润要达到112/139/155亿元，考核条件超出我们预期。鉴于本次激励员工人数达到 716人，涉及人员范围广，有利于将公司与核心员工利益深度绑定，助力公司中长期发展，推动考核目标的落实完成。  盈利预测与投资建议。根据公司经营情况，我们上调公司盈利预测，预计 23-25年实现归母净利润 84.5/111.9/137.1亿元，对应 PE 为 14/11/9倍，未来三年归母净利润年复合增速 40.9%，维持“买入”评级。  风险提示：行业复苏不及预期、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 1751.58 2416.75 2705.02 2962.39 增长率 -13.95% 37.98% 11.93% 9.51% 归属母公司净利润（亿元） 49.05 84.45 111.92 137.09 增长率 -47.00% 72.16% 32.54% 22.48% 每股收益 EPS（元） 0.56 0.97 1.28 1.57 净资产收益率 ROE 5.46% 8.73% 10.49% 11.55% PE 25 14.3 10.8 8.8 PB 1.66 1.52 1.35 1.20 数据来源：Wind，西南证券 -1%11%23%34%46%58%22/1022/1223/223/423/623/823/10潍柴动力 沪深300 潍 柴动力（000338） 2023 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：2022 年重卡行业受多方面影响进入低谷，在透支效应逐渐出清叠加宏观经济企稳增长等因素影响下，2023 年重卡行业迎来复苏，预计重卡行业销量 85-95 万辆，23/24/25年公司发动机销量 96/104/112 万台。为满足商用车对马力、节油等方面需求，公司产品持续优化，单价会有相应提升，故假设 23/24/25 年单价为 5.7/6.0/6.2 万元/台。 假设 2：当前，国家大力推行促消费政策，伴随相关政策措施落地，预计国内物流需求将得到一定恢复，以凯傲+德马泰克形成的叉车+仓储物流解决方案的一体化智能物流体系市场有望保持稳健增长，预计 23/24/25 年公司智能物流业务同比+7.7%/+8.2%/+8.7%。 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2022A 2023E 2024E 2025E 整车及关键零部件 收入 617.08 1190.7 1369.7 1501.8 增速 -40.8% 93.0% 15.0% 9.6% 成本 504.30 9