美日等国的经验与教训：金融周期和经济周期下行中的政策平衡

[Table_Yemei0] 宏观研究·专题报告2019 年 03 月 25 日敬请参阅尾页之免责声明[Table_Title1]金融周期和经济周期下行中的政策平衡 ——美日等国的经验与教训 [Table_summary1]■目前社会上对金融周期的政策研究明显不足，对现阶段中国宏观政策取向存在一定的争议和困惑。在长期限的金融周期和短期经济波动之间，宏观政策究竟应当更多关注金融风险，还是以短期经济波动为主存在较大的争议。而对于“兼顾金融风险和经济平稳运行”多目标的政策取向的理解也是千差万别，莫衷一是。 ■中国面临金融周期和经济周期下行的双重压力。本轮中国金融周期顶部调整与经济下行高度同步，经济金融运行面临共振的收缩风险。多目标约束和冲突下宏观政策调控的难度较大。为平衡金融风险和经济平稳运行间的矛盾，近几年政策部门可能一直在寻找最佳的政策组合。目前看，2016-2018 年间“紧货币、紧财政和紧信用”组合基本满足了前期调整的需要，但可能并不适用于现阶段的情况。 ■美日等国应对金融周期和经济周期下行的成功经验：1）宏观政策并非一成不变，需随金融形势和经济波动而动态调整。在金融周期顶部，宏观政策普遍收紧，以防范化解金融风险；在早中期阶段，货币政策和财政政策偏向于宽松，缓解经济下行压力；在后半段，随着经济趋稳，宏观政策逐步回归中性。2）加大财政刺激是重要的政策手段，美日等政府部门杠杆率在此期间均出现了较大幅度上升。 ■美日等国的调控实践也蕴含着一定的潜在教训：1）维护信用稳定可能是平衡金融周期和经济波动的关键核心变量。美日等实施的“紧信用”策略，虽有助于金融体系调整，但也造成了经济失速下行和宏观政策更大幅度宽松。2008 年以后，主要经济体均开始运用扭曲操作，维护信用稳定。2）把握政策调控的“度”，避免政策过度和快速反转。日本房地产泡沫破裂和美国次贷危机均与政策快速收紧有关。且日本宏观政策操作力度、转向节奏均非常之大，其金融失衡和经济波动也较为突出。 ■现阶段中国适合“宽货币、宽财政、稳信用”的政策组合。美日等国“金融风险释放和经济失速”的实践效果表明，中国不能“照葫芦画瓢”，生搬硬套。1）“宽货币”体现为流动性合理充裕和中性利率水平，稳定市场预期，既避免高债务风险下企业被动、无序出清，也防止过度宽松而阻碍市场出清；2）“宽财政”就是发挥财政托底功能，对冲国企和居民等部门去杠杆所带来的经济下行压力，目前中国政府加杠杆潜力依然较大；3）“稳信用”不是保持社融增速固定不变，而是实现社融增速与名义 GDP 增速相匹配，现阶段 2%左右增速差基本符合要求。 [Table_Author1]谭海鸣，研究院副总经理 ：0755-22699059 ：tanhaiming@cmbchina.com 陈得文，宏观研究员 ：0755-83167787 ：chendewen@cmbchina.com 吴华强，博士后研究员 ：0755-25310439 ：sysuwu@cmbchina.com 魏荣桓，博士后研究员 ：0755-83077381 ：weironghuan@cmbchina.com 相关研究报告 《乱云飞渡仍从容-2019年宏观经济展望》 《2019 年，M1 增速或小幅回升—简要框架的测算》 i [Table_Yemei1] 宏观研究·专题报告 目 录 一、为什么我们聚焦金融周期？ .................................................................... 1 二、中国面临金融周期和经济周期双重下行压力 ...................................................... 2 三、主要国家应对金融周期下行的经验 .............................................................. 3 （一）美国的宏观政策组合 ...................................................................... 3 （二）日本的宏观政策组合 ...................................................................... 5 （三）国际经验总结 ............................................................................ 7 四、中国应对金融周期和经济周期下行的政策选择 .................................................... 9 ii [Table_Yemei2] 宏观研究·专题报告 图目录 图 1：中国金融周期与经济周期 .................................................................... 3 图 2：2016 年宏观政策与 GDP 增速变化 ............................................................. 3 图 3：金融周期顶部可能的演化路径 ................................................................ 3 图 4：美国金融周期与经济周期 .................................................................... 4 图 5：1988-1996 年美国经济政策变化 .............................................................. 5 图 6：2005-2014 年美国经济政策变化 .............................................................. 5 图 7：日本金融周期与经济周期 .................................................................... 6 图 8：1973-1983 年日本经济政策变化 .............................................................. 7 图 9：1993-2004 年日本资产泡沫破裂后政策变化 .................................................... 7 图 10：1990-1993 年美国各部门杠杆率 ............................................................. 8 图 11：2007-2010 年美国各部门杠杆率 ............................................................. 8 图 12：美国政策利率与融资利率比较