策略专题：科创板系列报告之一，为梦想定价，科技类企业该如何估值？

请务必阅读正文后的重要声明部分 2019 年 3 月 22 日 证券研究报告·策略专题报告 科创板系列报告之一 为梦想定价：科技类企业该如何估值？ 摘要 西南证券研究发展中心  科创板在制度上为科技型创业公司上市打开大门。一是发行制度上做出重大突破，科创板将正式落实注册制。二是在上市条件上，科创板突破了以往 A 股的硬性盈利要求，首次提出以市值为核心要件的五大上市指标。三是在交易层面上，科创板将尽量向市场化靠拢。四是退市制度更加严格。科创板定价机制由固定价格制改为询价机制，为科技企业的市场化定价打开了空间。 在科技类企业不同发展阶段，适用不同的定价模式。在初创期，企业处于创业概念验证期与市场开拓期，可以用期权定价与市场规模估算相结合的方法来对企业进行估值。这一时期的企业基本还没有实现盈利，如果是创新药研发企业，甚至都不会有营收。这就要特别关注企业在关键阶段的进展。若关键阶段取得进展，企业的市值就能上一个台阶，值得跟进布局。 在成长期，企业的商业模式已经获得了验证，开始进入快车道，这时就可以采用 PS、PEG、EV/EBITDA 等方法来进行估值。在这一时期，企业收入快速增长，但仍然要保持高强度的研发开支或者持续大额的资本开支；同时为了甩开竞争对手，又不可能维持高净利率，有的创新型创企业在这一阶段甚至仍然没有盈利，因此可以评价企业增长效率的 PS 法、评价企业成长性的 PEG 法或是考虑企业资本开支与研发投入的 EV/EBITDA 法来评估这一时期的企业。 在成熟期，企业产品的技术日趋成熟，产品营收、现金流和利润趋于稳定，估值可以逐步回归到最传统的 PE 法，同时参照 PB、ROE 等指标进行评估。这就意味着变化对业绩冲击过后，叠加商誉减值的逐年递减，中小创，特别是创业板的业绩在未来会出现快速上行。  需要特别指出的是，上述发展阶段并不是僵化不变的。一个科技企业即使发展到了成熟期，如果其开始开拓新业务，那么新业务部分完全可以以初创期或者成长期的估值模式来给予定价。腾讯、苹果、亚马逊等知名高科技公司都经历过这种估值方式的多次转变。 投资策略：建议关注 A 股当前已有的科技龙头。包括北方华创（002371）、京东方（000725）、中科曙光（603019）、科大讯飞（002230）、药明康德（603259）、宁德时代（300750）、恒瑞医药（600276）等。 风险提示：科创板企业上市质量不及预期；估值模型中的变量值估算大幅度偏离真实值。分析师：朱斌 执业证号：S1250515070001 电话：021-68415861 邮箱：zhbin@swsc.com.cn 相关研究1. 策略点评：调整如期展开，成长远未终结（2019-03-10）2. 策略专题：3100 点以上，A 股面临哪些新变化？（2019-03-08）3. 中小创业绩为何会大幅度下滑？——A 股 2018 年业绩快报分析（2019-03-06）4. 策略专题：“吃饭”行情的基本面与催化剂（2019-02-28）5. 策略专题：不容错过的“吃饭”行情（2019-02-17）6. 策略专题：一次真正的“躁动”（2019-02-11）7. 策略专题：商誉风险全面暴露，成长股考验“成色”——2018 年 A 股业绩预览（2019-02-10）8. 策略点评：科创板有哪些突破？（2019-02-02）9. 策略点评：“心动”才刚刚开始（2019-01-06）10. 策略专题：如何破解成长股的商誉“魔咒”？（2018-12-27）19990303/36139/20190324 09:56 科创板系列报告之一 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 科创板的制度突破：为科技型创业公司上市打开大门 ................................................................................................... 1 2 A 股定价机制的历史演变 .................................................................................................................................................. 3 3 从企业生命周期看科技企业估值 ..................................................................................................................................... 4 3.1 初创期：期权定价与市场规模估算相结合 ..................................................................................................................... 5 3.2 成长期：营收指标为依据，综合考虑利润增速、研发投入与资本开支 ...................................................................... 7 3.3 成熟期：利润与现金流是核心 ......................................................................................................................................... 9 4 投资策略 ........................................................................................................................................................................... 9 19990303/36139/20190324 09:56 科创板系列报告之一 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1：科创板交易规则、退市制度及其他相关信息 ................................................................................................................. 3 图 2：初创期企业（创新药）的期权定价方式 ......................................................................................................................... 6 图 3：苹果不同时期的估值变化 ...................................................................