三季度归母净利润同比增长110%，持续拓宽产品矩阵

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年11月02日增 持西山科技（688576.SH）三季度归母净利润同比增长 110%，持续拓宽产品矩阵核心观点公司研究·财报点评医药生物·医疗器械证券分析师：张佳博联系人：凌珑021-60375487021-60375401zhangjiabo@guosen.com.cnlinglong@guosen.com.cnS0980523050001基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价90.22 元总市值/流通市值4782/1071 百万元52 周最高价/最低价201.00/80.39 元近 3 个月日均成交额54.31 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《西山科技（688576.SH）-手术动力装置龙头，一次性耗材强劲增长》 ——2023-07-04业绩增速较高，利润端增速快于收入端。2023 年前三季度公司实现营收2.14 亿元（+30.15%），归母净利润 0.65 亿元（+49.14%），扣非归母净利润 0.57 亿元（+39.70%），单三季度营收 0.66 亿元（+25.70%），归母净利润 0.19 亿元（+110.17%），扣非归母净利润 0.13 亿元（+90.45%）。公司三季度业绩实现快速增长，主要系 22Q3 基数较低以及持续加大市场推广力度，手术动力装置设备和耗材收入稳步提升，内窥镜和能量手术设备等新产品小幅放量。利润端增速快于收入端，主要系制造降本初见成效以及理财收益同比增长较多所致。毛利率有所提升，费用率基本稳定。公司前三季度毛 利率 69.84%（+1.35pp），归母净利率 30.33%（+3.86pp），盈利能力有所提升，估计系得益于公司降本增效的成效；销售费用率 25.53%（+2.96pp），管理费用率 7.65%（-2.38pp），研发费用率 12.82%（+1.07pp），财务费用率-2.04%（-0.81pp），四费率 43.97%（+0.84pp），销售费用率有所提升，估计系由于市场开拓力度加强，但四费率总体基本保持稳定。产品线持续丰富，渠道建设不断加强。一方面，公司不断拓宽产品矩阵，在硬性光学内窥镜的基础上，计划启动电子内窥镜产品研发，不断健全内窥镜产品体系，提高内窥镜整体品牌竞争力和影响力。另一方面，公司不断加强渠道建设，计划在重点省区设立分公司，通过在当地业务渠道的拓展，更好地输出公司的产品与技术优势，加强客户的开发及服务保障力度，有利于提升品牌影响力和区域市场占有率。产能建设进展顺利。公司微创外科医疗器械研发及产业化基地项目进程顺利，目前已基本完成土建部分建设工作，预计 2024 年底达到预定可使用状态，投产后将为公司核心产品产能扩张提供坚实基础，有利于优化和改进技术，提升产品生产效率和一致性，丰富核心产品种类。投资建议：“产品+渠道+产能”赋能公司发展，维持“增持”评级。公司前三季度业绩维持较快增长，考虑到行业整顿的影响，下调盈利预测，预计 2023-25 年营收 3.3/4.2/5.4 亿元（原为 4.0/5.4/7.4 亿元），同 比 增 速 27%/27%/28% ， 归 母 净 利 润 1.0/1.3/1.7 亿 元 （ 原 为1.2/1.7/2.4 亿 元 ） ， 同 比 增 速 33%/29%/29% ， 当 前 股 价 对 应PE=48/37/29x。公司是手术动力装置国产龙头，市场地位突出，传统手术动力装置持续完善升级，内窥镜系统和能量手术设备新技术平台的开发有望打开新增长点。风险提示：研发失败风险；竞争加剧风险；监管政策风险。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)209262333422540(+/-%)64.0%25.6%26.8%26.8%28.1%净利润(百万元)6175100128166(+/-%)332.9%22.7%32.5%28.6%29.1%每股收益（元）1.551.901.882.423.13EBITMargin21.8%23.7%23.9%26.3%28.3%净资产收益率（ROE）18.9%18.5%19.9%20.4%20.9%市盈率（PE）58.447.647.937.228.8EV/EBITDA73.954.863.342.830.8市净率（PB）11.018.839.527.606.04资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2业绩增速较高，利润端增速快于收入端。2023 年前三季度公司实现营收 2.14 亿元（+30.15%），归母净利润 0.65 亿元（+49.14%），扣非归母净利润 0.57 亿元（+39.70%），单三季度营收 0.66 亿元（+25.70%），归母净利润 0.19 亿元（+110.17%），扣非归母净利润 0.13 亿元（+90.45%）。公司三季度业绩实现快速增长，主要系 22Q3 基数较低以及持续加大市场推广力度，手术动力装置设备和耗材收入稳步提升，内窥镜和能量手术设备等新产品小幅放量。利润端增速快于收入端，主要系制造降本初见成效以及理财收益同比增长较多所致。图1：西山科技营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：西山科技单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图3：西山科技归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：西山科技单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理毛利率有所提升，费用率基本稳定。公司前三季度毛利率 69.84%（+1.35pp），归母净利率 30.33%（+3.86pp），盈利能力有所提升，估计系得益于公司降本增效的成效；销售费用率 25.53%（+2.96pp），管理费用率 7.65%（-2.38pp），研发费用率 12.82%（+1.07pp），财务费用率-2.04%（-0.81pp），四费率 43.97%（+0.84pp），销售费用率有所提升，估计系由于市场开拓力度加强，但四费率总体基本保持稳定。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：西山科技利润率变化情况图6：西山科技费用率变化情况资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理产品线持续丰富，渠道建设不断加强。一方面，公司不断拓宽产品矩阵，在硬性光学内窥镜的基础上，计划启动电子内窥镜产品研发，不断健全内窥镜产品体系，提高内窥镜整体品牌竞争力和影响力。另一方面，公司不断加强渠道建设，计划在重点省区设立分公司，通过在当地业务渠道的拓展，更好地输出公司的产品与技术优势，加强客户的开发及服务保障力度，有利于提升品牌影响力和区域市场占有率。产能建设进展顺利。公司微创外科医疗器械研发及产业化基地项目进程顺利，目前已基本完成土建部分建设工作，预计 2024 年底达到预定可使用状态，投产后将为公司核心产品产能扩张提供坚实基础，有利于优化和改进技术，提