城投公司债发行放松影响几何？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 研究助理：胡玉霜 Email：huys@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点  城投公司债发行放松影响几何？ 据 21 世纪经济报道，上交所对地方融资平台发行公司债的审核条件有所放松，对于到期债务六个月内的债务，以借新还旧为目的发行公司债，放开政府收入占比 50%的上限限制，但不允许配套补流。当前城投债已经成为投资者热捧的投资标的，若放松公司债审核限制，又会对城投债整个板块带来什么影响呢？  19 年城投债到期压力有增无减，放松发债限制确有必要 按照 18 年 52%的回售率计算，19 年城投债总到期规模为 2.14 万亿，压力与 18 年相比有增无减。与此同时，城投平台发债备受限制。以公司债为例，2015 年虽然放开公司债的发行主体限制，但是明确规定地方政府融资平台除外，即使到了 2018 年 5 月，证券业协会下发《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》上，地方融资平台公司也依旧位于其上。政策限制导致城投债的再融资障碍重重，不过面临逼近的偿债高峰，平台的发债限制不得不边际放松。  公司债虽非主流融资手段，但能有效缓解尾部风险  在当前存续的城投债中，公司债的比重偏低仅为 11%，且集中在高等级、省级平台中，长远来看，放松公司债借新还旧对城投债整体的利好相对有限。但短期来看，由于未来 6 个月到期的城投债中，主体评级为 AA、行政级别为县级以及西南、东北省份的平台到期债券中的公司债占比偏高，基本超过 10%，能有效控制城投债整体板块的尾部风险。  风险提示事件：政策超预期变动 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益专题报告 2019 年 03 月 13 日 城投公司债发行放松影响几何？ --中泰证券固定收益专题报告 2019-03-13 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 城投公司债发行放松影响几何？ ................................................................................................ - 3 - 19 年城投债到期压力有增无减，放松发债限制确有必要 ................................................... - 3 - 公司债虽非主流融资手段，但能有效缓解尾部风险 ............................................................ - 4 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 城投公司债发行放松影响几何？ 据 21 世纪经济报道，上交所对地方融资平台发行公司债的审核条件有所放松，对于到期债务六个月内的债务，以借新还旧为目的发行公司债，放开政府收入占比 50%的上限限制，但不允许配套补流。当前城投债已经成为投资者热捧的投资标的，若放松公司债审核限制，又会对城投债整个板块带来什么影响呢？ 19 年城投债到期压力有增无减，放松发债限制确有必要 在不考虑回售规模的情况下，19 年城投债到期规模已经与 18 年相当，为 1.84 万亿，而实际中还有 5700 亿元债券于 19 年进入回售期，按照18 年 52%的回售率计算，19 年城投债总到期规模为 2.14 万亿，压力与18 年相比有增无减。 图表 1：考虑回售后 19 年城投债到期规模为 2.14 万亿 050001000015000200002500030000总发行量(亿元)总偿还量(亿元) 来源：WIND， 中泰证券研究所 与此同时，城投平台发债备受限制。以公司债为例，2015 年虽然放开公司债的发行主体限制，但是明确规定地方政府融资平台除外，在随后下发的负面清单中也有地方政府融资平台身影。即使到了 2018 年 5 月，证券业协会下发《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》上，地方融资平台公司也依旧位于其上，政策限制导致城投债的再融资障碍重重。 图表 2：地方政府融资平台发行公司债备受限制 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 日期文件内容2015年1月15日《公司债券发行与交易管理办法》扩大债券发行主体，非上市公司也可以发行公司债，但是明确规定发行人不包括地方政府融资平台。2015年4月23日《非公开发行公司债券项目承接负面清单》将地方政府融资平台纳入负面清单，规定承销机构项目承接不得涉及负面清单限制的范围。2016年9月2日-上交所对地方融资平台的甄别标准进行了修订，一是将“双50%”调整为“单50%”2018年5月11日《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》地方政府融资平台依然在负面清单，规定承销机构项目承接不得涉及负面清单限制的范围。 来源：WIND， 中泰证券研究所 面临逼近的偿债高峰，平台的发债限制不得不边际放松。尽管出于控制地方政府隐性债务目的，融资平台的发债要求不能轻易放松，但 18 年信用风险事件多发，为了守住防风险底线，18 年的国常会会议召开后，地方融资平台的合理融资需求就以各种方式被保障，其中也包括债券融资。在去年 12 月发改委下发的 1806 号文中，就已体现了对城投发债的支持，其中第二类优质企业的划分范围在一定程度上可以理解为是对基建的定向支持，头部城投的优质企业债发行通道已经先行打开，本次交易所再次放松发债限制并不意外。 公司债虽非主流融资手段，但能有效缓解尾部风险 按照 wind 的城投债口径，考虑企业债、公司债、中票、短融、定向工具下，当前城投债存续的债券规模为 8.15 万亿，不过由于前期政策限制，导致公司债一直以来就并非城投的主流融资手段。其中公司债的规模并不高，总规模为 0.90 亿元，占总存续债的比重为 11%。在 19 年 4-6 月内到期的城投债中，公司债的规模为 699 亿，占比也仅为 7.34%，总规模有限。 图表 3：当前存续城投债中公司债占比仅为 11% 图表 4：19 年 4-9 月到期的公司债占比仅为 7.34% 050001000015000200002500030000企业债中期票据定向工具公司债短期融资券 050010001500200025003000350040004500短期融资券定向工具企业债中期票据公司债19年4-9月:偿还量(亿元) 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益专题报告 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 分主体评级来看，当前高等级主体发行公司债的现象更普遍，AAA 主体存续的债券中有 14.30%为公司债，AA+为 13.03%，AA、AA-仅分别为6.55%、2.19%。不过在未来 6 个月到期的城投债中，AA 主体中的公司债占