10月PMI数据解读：复苏基础仍待夯实

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年11月01日110 月 PMI 数据解读复苏基础仍待夯实 经济研究·宏观快评证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn执证编码：S0980513100001联系人：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn事项：10 月 31 日，10 月中国采购经理人指数（PMI）公布，其中制造业 PMI 为 49.5（环比-0.7pct）；非制造业为 50.6（环比-1.1pct）。评论：图1：中国 PMI 主要数据一览资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理结论：10 月 PMI 数据呈现出四点特征：一是“秋旺”过后 PMI 有所走弱。9 月“秋旺”带动制造业与非制造业同时进入“双扩张”区间，但 10月两者再度走弱。10 月 PMI 走弱有季节性因素，但具体看制造业总体回落幅度强于季节性，而服务业与季节性基本一致。此外，尽管制造业预期依然稳定，但非制造业预期下滑至年内新低，指向经济复苏的基础仍待夯实。二是制造业产需两端同时走弱。制造业 PMI 拖累来自生产与需求的同时下滑。一方面生产大幅走弱（-1.8pct至 50.9），另一方面新订单显著下降，跌落至收缩区间（-1.0pct 至 49.5），新出口订单（-1.0pct 至 46.8）和在手订单（-1.1pct 至 44.2）也均在收缩区间内下滑。三是库存与价格的变化特征与产需走势基本相符。一方面，生产走弱导致原材料库存在连续 3 个月的修复后再度下降（-0.3pct 至 48.2）。另一方面，需求放缓使成品库存指标显著上升，但仍未走出收缩区间（+1.8pct 至 48.5）。与此同时，价格指数均打破了 6 月以来的修复态势，环比大幅回落。但原材料价格仍位于扩张区间而出厂价格回落至收缩区间，指向企业利润可能受到挤压，进一步影响生产意愿。股票报告网整理http://www.nxny.com请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2四是非制造业分化明显。本月服务业与建筑业均有所回落，但建筑业的下滑幅度（-2.7pct 至 53.5）明显超过近年平均水平。从结构看，建筑业的主要拖累来自房屋建筑业（-6.2pct 至 50.6），而建筑安装装饰及其它建筑业环比显著改善（+5.8pct 至 54.2）；服务业中生产性服务业随制造业生产大幅滑落至收缩区间（-5.4pct 至 49.5），但消费性服务业反弹至扩张区间（+3.4pct 至 52.8）。 制造业10 月制造业 PMI 在连续 4 个月的修复后回落 0.7pct 至 49.5，重回收缩区间。尽管 10 月的环比回落有季节性因素，但本月回落幅度大于近三年同期平均水平（-0.5pct），指向经济复苏基础仍需夯实。分贡献因素看，主要拖累来自生产和新订单，分别贡献-0.45pct、-0.30pct；主要支撑来自配送（+0.09pct），其它因素影响较小。尽管产需两端同时走弱，但产需缺口边际改善。从相对变化看，本月 PMI“产需差”在连续 2 个月的扩张后有所收敛：一方面生产大幅走弱（-1.8pct 至 50.9），另一方面新订单显著下降，跌落至收缩区间（-1.0pct至 49.5），“产需差”收窄 0.8pct 至 1.4pct。从绝对水平看，生产指数尽管有所回落，但仍位于扩张区间（50.9），而三大需求指标均位于收缩区间，且同时走弱：新订单、新出口订单和在手订单分别为 49.5、46.8（-1.0pct）和 44.2（-1.1pct）。库存与价格的变化特征与产需走势基本相符。库存方面，原材料与产成品库存走势分化。一方面，生产走弱导致原材料库存在连续 3 个月的修复后下降（-0.3pct 至 48.2）；另一方面，需求放缓使产成品库存指标显著上升（+1.8pct 至 48.5），但仍未走出收缩区间。与此同时，原材料与出厂价格指数均打破了 6 月以来的修复态势，环比大幅回落。具体来看，原材料价格下降 6.8pct 至 52.6，仍位于扩张区间，但出厂价格再度回到收缩区间（-5.8pct 至 47.7）。投入品价格增加而产成品收缩，意味着中下游企业利润可能受到影响，进一步压制生产意愿。供应链方面，配送时间有所上升（-0.6pct），或受国庆长假等因素的扰动。需要看到，制造业预期依然保持稳定，但企业目前仍以提升既有产能利用率为主。就业方面，从业人员指数连续 4 个月窄幅波动，目前位于 48.0（-0.1pct），高于过去三年中位数水平（位于约 59 分位）。预期方面，尽管产需走弱，但制造业预期环比保持稳定（+0.1pct 至 55.6），与今年 1 月、8 月持平。此外，大小企业感受差异依然明显，三种规模企业中，只有大型制造业企业处于扩张区间。相对而言，小型企业景气度下滑较少（-0.1pct），“大小企业差”收缩 0.8pct 至 2.8pct。从新订单指标观察，只有小型企业逆势改善（+0.7pct 至 47.8），大型（-1.9pct）和中型（-0.8pct）企业均有所走弱，但大型企业依然位于扩张区间（50.8）。 非制造业10 月非制造业 PMI 延续了今年 4 月以来的持续下跌，环比下降 1.1pct 至 50.6，幅度与近三年同期平均水平接近（-0.8pct）。从结构上看，服务业与建筑业均有所回落，但建筑业的下滑更为明显。上月稍有企稳后，服务业 PMI 再度回归 4 月以来的下滑态势，环比下降 0.8pct 至 50.1。需要注意的是，服务业内部分化依然明显：尽管生产性服务业景气度随企业生产大幅滑落至收缩区间（-5.4pct 至 49.5），但消费性服务业则显著反弹至扩张区间（+3.4pct 至 52.8）。建筑业 PMI 环比则出现超季节性回落。建筑业 PMI 当月环比下降 2.7pct 至 53.5，而近三年同期平均仅回落 1pct。具体来看，一方面房屋建筑业与土木工程建筑业均出现回落，其中房屋建筑业大幅下降 6.2pct至 50.6；另一方面，建筑安装装饰及其它建筑业环比改善 5.8pct 至 54.2。从分项指标看，有三方面值得关注：一是中型企业景气度逆势回升。当月大型、小型非制造业企业 PMI 环比分别回落 5.9 和 0.1pct，而中型企业显著改善（+2.8pct）。中型企业感受相对较好与新订单（+2.6pct）有一定关系，而本月建筑业走弱对大型企业影响较多。二是非制造业企业利润有望企稳。当月价格指数普降，但收费价格-投入价格指数倒挂幅度收敛（+1.1pct），指向企业利润企稳。三是就业趋弱。尽管消费性服务业需求有所改善（新订单+2.4pct）,但其他主要大类行业需求普降且均位于收缩区间，预期下滑（-0.6pct）至年内最低水平。从结构看，除建筑业雇员受建筑安装工程等行业提振，边际上行（+0.1pct）股票报告网整理http://www.nxny.com请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3外，其他大类行业均出现回落。图2：制造业 PMI 的季节性图3：非制造业 PMI 的季节性资料来源：Wind，国信证券经济