资产配置周报：一万亿国债影响几何？

http://www.huajinsc.cn/1 / 18请务必阅读正文之后的免责条款部分2023 年 10 月 29 日固定收益类●证券研究报告一万亿国债影响几何？策略报告资产配置周报（2023-10-29）投资要点 一、国家资产负债表分析 负债端。9 月实体部门负债增速录得 9.5%，前值 9.6%，新增一万亿国债计入赤字后，上调年末实体部门负债增速至 10.0%，之前预计 11-12 月实体部门负债增速基本稳定在 9.6%。我们倾向于认为，新增的一万亿国债很大一部分将用于化债，而非新增政府债务，稳定宏观杠杆率的目标不动摇，预计明年实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢。金融部门方面，上周资金面先紧后松，始于 6 月降息的资金面边际收敛，预计持续到 10 月下旬基本到位，后续有望重回震荡中性。 财政政策。10 月实体部门负债增速或与 9 月基本相当，目前预计稳定在 9.6%附近，11 月基本平稳，12 月上升至 10.0%附近。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，资金面先紧后松，资金面或已开始从极紧转态转入边际松弛。上周，一年期国债收益率冲高回落，降至 2.3%下方，即便按照 6 月降息后的情况估计，也已经处于区间的上沿；十年国债和一年国债的期限利差回升至 40 个基点上方（仍大幅低于我们预计的中枢，70 个基点）。我们倾向于认为，资金面进一步边际收敛的空间已经非常有限，始于 6 月降息的资金面边际收敛，或在 10 月下旬基本到位，后续有望重回震荡中性。 资产端，8、9 两月连续改善后，10 月进一步改善动能下降，预计本轮恢复周期在3 个月（8-10 月）。基于三季度的数据，我们目前认为，未来 1-2 年中国实际经济增长中枢在 4-5%之间，对应名义经济增长中枢在 6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。从 CPI 和 PPI 同比的读数上来看，6 月或形成 PPI 同比增速的极值低点，CPI 同比增速的低点则可能在 9 月附近形成。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。 上周，资金面先紧后松，已有改善迹象，股涨债平，股债性价比偏向股票。十债收益率基本稳定在 2.71%，一债收益率全周累计下行 3 个基点至 2.28%，期限利差上升至 43 个基点，30 年国债收益率基本稳定在 3.0%；各类宽基指数全面上涨，成长略占优，我们新增重点推荐的中证 1000 指数表现最强，全周累计上涨 2.47%。 我们在上期资产配置周报中，论述了 8 月以来国内整体股债双杀的三点核心原因，并提出，“上述三个因素的反转随时可能出现，目前我们预计 11 月伴随着金融系统剩余流动性边际改善，有望短期出现股债双牛”。（详见《资金面为何持续收紧——分析师罗云峰SAC 执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn分析师牛逸SAC 执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn分析师杨斐然SAC 执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn相关报告ESG市场跟踪双周报（2023.10.9-2023.10.22）-CDP 将于明年与ISSB 气候披露标准保持一致 2023.10.22资产配置周报（2023-10-21）-资金面为何持续收紧 2023.10.22转债市场估值的刻画与预测 2023.10.19资产端改善趋势进一步巩固 2023.10.18地方债发行计划半月报-2023 年四季度地方债发行计划已披露 8940 亿元 2023.10.15策略报告http://www.huajinsc.cn/2 / 18请务必阅读正文之后的免责条款部分资产配置周报》，2023-10-21）无论有没有新增一万亿国债，到年底实体部门负债增速预计不会下行的判断都始终成立，3 个月（8-10 月）股债双杀后，金融系统剩余流动性边际收敛接近尾声。如前文所述，新增一万亿国债的影响，主要集中在11-12 月，并且幅度相当有限，仅仅是提高了我们看多权益（特别是成长）的确定性。债券风险也不高，维持 2.6%十债收益率中枢的判断不变，后续需要观察国债发行的节奏，以及货币政策的配合，短期十债收益率或突破预计的区间上沿 2.7%，但突破 2.8%的概率不高。综合来看，债券目前已经跌出了较好的配置价值，国家资产负债边际收缩背景下，久期策略占优。权益市场方面，如果剩余流动性边际改善，成长有望表现略强。推荐上证 50 指数（仓位 20%）、创业板指数（仓位 20%）、科创 50 指数（仓位 30%）、中证 1000 指数（仓位 30%）。 从 7 月 29 日的资产配置周报开始，我们进行宽基指数推荐，从 9 月 9 日的资产配置周报开始，我们加入了利率债 ETF。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。策略运行至今，合计 59 个交易日，日胜率 59%，累计跑赢沪深 300 指数 4.70%，最大回撤-9.30%，年化波动率 14.09%。 三、行业推荐 下周景气度角度推荐有色金属、基建、造纸、白酒。政策角度方面看多国防军工、芯片产业、通信服务。行业轮动方面看多公用事业、基础化工、美容护理、交通运输。 四、转债市场回顾展望与标的推荐 转债机会大于风险。从转债所处资本市场环境来看，股、债、资金多重压力均有所缓解；转债估值方面，目前处于 2022 年转债估值新阶段以来的历史低位，且难以降至 2022 年 12 月（房地产利好与防疫放松的基本面强预期、货币政策边际收紧、理财强赎潮）的水平。股性标的是发力重点。建议关注华为汽车产业链、顺周期行业、以及业绩修复的标的如沿浦转债、法兰转债、岱美转债、科斯转债、睿创转债。 五、风险提示： 1、经济失速下滑，政策超预期宽松。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。策略报告http://www.huajinsc.cn/3 / 18请务必阅读正文之后的免责条款部分目录一、国家资产负债表分析.................................................................................................................................