军工行业专题研究：信用改善、政策友好，民营军工企业估值修复弹性更高

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 信用改善、政策友好，民营军工企业估值修复弹性更高 2019 年 03 月 07 日 李勇鹏 行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 信用改善、政策友好，民营军工企业估值修复弹性更高 2019 年 03 月 07 日  我们认为民营军工企业当前具有结构性估值优势，在 2019 年信用放松、军民融合政策持续友好的环境下，估值修复空间弹性更大，整体表现将会强于行业水平和央企军工集团水平。。  军工行业整体估值处于历史区间相对较低区间，估值结构性差异更明显，民营企业较央企军工集团更有估值优势。目前军工行业（以信达军工跟踪口径计算，下同）整体估值 49.1 倍，行业整体估值处于均值及中位数下，位于 2010 年来 43.3%分位数。民营企业估值 43.7 倍，央企军工集团估值 52.4 倍，分别位于 34%、48%历史分位数水平。从历史水平、相对行业整体估值水平及相对央企军工集团估值多个角度看，民营军工企业目前在估值上更有优势。  民企估值对信用变化更敏感，今年信用环境利于民企估值修复。信用收紧对民营企业估值压制更明显，在趋紧的信用环境下民营企业估值下行幅度较军工集团更为明显；反之在信用环境出现改善时，民营企业估值修复弹性也较央企军工集团更大。2010 年底 AA+级主体信用利差大幅走阔，民企估值在此期间出现了大幅调整；而在 2012 年初 AA+信用利差趋势性下行，民企估值修复弹性明显大于央企军工集团。随着去杠杆持续推进，2017 年信用利差出现大幅走阔，而信用评级较高的 AAA 级信用利差增加幅度相对较小。央企军工集团及下属企业大体可视为AAA 级信用评级大体，在此期间估值下行的弹性明显小于民营军工企业。随着去杠杆政策趋于缓和，目前阶段重点为“宽信用”，预计信用利差将见顶，改变上行趋势，实现明显下降，民营军工企业估值将得到修复，在此过程中民企估值修复弹性将远大于央企军工集团。另外信用环境改善，民营企业融资环境将得到极大改善，对企业经营层面将产生积极影响，从而带来公司业绩改善预期。  军民融合持续推进，政策面对民营企业将更友好。对照 2020 年军改总体目标，我们预计未来两年军改将进一步加速，各领域改革将重点聚焦深化和落实。除部分核心能力外，军工民营企业未来可在更多领域通过市场化竞争，提高军工业务参与度。在资本、产能、技术方面具有储备优势，可以承接保军任务，同时能抵御军品周期波动风险，因此具有转军能力的中型制造业优势民营企业，最有希望在这一领域获得突出表现。  风险因素：信用环境改善趋势不及预期；军品定价机制、军民融合等政策推进低于预期；板块盈利改善情况不及预期。 本期内容提要: 证券研究报告 行业研究——专题研究 军工行业 看 好中 性看 淡 上次评级：看好，2019.02.22 军工行业相对沪深 300 表现 -30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%2018-03-062018-04-252018-06-142018-08-032018-09-222018-11-112018-12-312019-02-19中证军工沪深300 资料来源：信达证券研发中心 李勇鹏 军工行业分析师 执业编号：S1500517110001 联系电话：+86 10 83326846 邮箱：liyongpeng@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 目 录 民营企业和央企军工集团估值分化，民营军工企业估值优势更明显 ............................................ 1 民企估值对信用变化更敏感，今年信用环境利于民企估值修复 .................................................... 1 军民融合持续推进，政策面对民营企业将持续友好........................................................................ 3 风险因素 ............................................................................................................................................... 5 图 目 录 图 1：军工板块估值分化显著 ................................................................................................ 1 图 2：民企对信用环境变化更敏感，估值相对信用变化弹性也更大 ....................................... 2 图 3：军改总体历程、各阶段任务及标志性事件 .................................................................... 4 图 4：小核心、大协作、专业化、开放型武器装备科研生产体系对民企将更为友好 ............... 4 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 民营企业和央企军工集团估值分化，民营军工企业估值优势更明显 行业整体估值处于历史区间相对较低区间。军工板块估值经 3 年趋势性下行调整，在近期企稳。目前军工行业（以信达军工跟踪口径计算，下同）整体估值 49.1 倍，行业整体估值处于均值及中位数下，位于自 2010 年来 43.3%分位数。行业绝对估值难言便宜，但相对历史水平已落入较低区间。 估值结构性差异更明显，民营企业较央企军工集团更有估值优势。民营企业估值下行幅度显著大于央企军工集团，民营企业目前估值 43.7 倍，央企军工集团估值 52.4 倍，分别位于 34%、48%历史分位数水平。从历史水平、相对行业整体估值水平及相对央企军工集团估值多个角度看，民营军工企业目前在估值上更有优势。 图 1：军工板块估值分化显著 资料来源：万得，信达证券研发中心 民企估值对信用变化更敏感，今年信用环境利于民企估值修复 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 相较央企军工集团，民营军工企业对信用环境变化更敏感