适度调整经营节奏，静待需求时钟切换

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年10月28日买 入舍得酒业（600702.SH）适度调整经营节奏，静待需求时钟切换核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：李文华021-60375461zhangxiangwei@guosen.com.cn liwenhua2@guosen.com.cnS0980523090001S0980523070002联系人：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价114.18 元总市值/流通市值38042/37896 百万元52 周最高价/最低价215.10/104.07 元近 3 个月日均成交额963.80 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《舍得酒业（600702.SH）-二季度收入持续高增长，股份回购提振投资信心》 ——2023-08-21《舍得酒业（600702.SH）-2022 年逆势增长，2023 年稳中求进》——2023-03-28《舍得酒业（600702.SH）-管理层落定护航成长，春节旺季需求回补显著》 ——2023-01-31《舍得酒业（600702.SH）-股权激励绑定核心管理层，老酒战略持续引领全国化扩张》 ——2022-10-18《舍得酒业（600702.SH）-品味舍得战略性提价，关注国庆宴席需求回补情况》 ——2022-09-29前三季度收入双位数增长，全年股权激励目标有望达成。前三季度，公司实现营业总收入 52.45 亿元，同比+13.62%；实现归母净利润 12.95 亿元，同比+7.93%；实现扣非归母净利润 12.56 亿元，同比+8.42％。单三季度，公司实现营业总收入 17.17 亿元，同比+7.86%；实现归母净利润 3.75 亿元，同比+3.01%；实现扣非归母净利润 3.58 亿元，同比+3.15％。单 Q3 毛利率略有承压，舍之道等增长较为明显。单 Q3 中高档酒/低档酒实现营收 13.92/1.80 亿元，同比+3.5%/20.7%，主要系大众宴席复苏下舍之道等产品增速较快，商务需求相对承压，进而带动整体毛利率下滑 4.0pcts。费用端看，单 Q3 销售费用率同比+2.8pcts，预计系公司双节旺季增投渠道费用，拉动渠道动销；管理费用率同比-2.5pcts，预计系上年同期提前计提业务绩效所致。单 Q3 销售净利率同比-1.2pct，主要系产品结构扰动。省内主动承担增长压力，省外主动放慢经营节奏。分区域看，省内/省外营收同比+69.5%/-2.0%，区域增长出现分化主要系：1）品味舍得省外主要以商务宴请为主，占比约 60-70%；2）Q3 部分定制开发、电商渠道、藏品平台公司营收统计口径计入省内；3）上年省内疫情扰动存在基数效应，今年省内宴席市场恢复质量较高。从渠道招商看，单三季度公司经销商增加 148 家，预计系舍之道扁平化招商所致。从在手订单看，三季度末公司合同负债 3.26亿元，环比-1.83 亿，同比-10%。从收现比看，单 Q3 收现同比-17%，经营性现金净额-0.59 亿元（同比-109%），主要受到宏观需求波动影响。员工持股锚定长期增长，基本面底部静待需求复苏。前期，公司已相继推出股权激励和员工持股计划，实现管理层和核心员工的深度绑定。今年受到复苏节奏和场景分化的影响，公司需要在增长速度和质量上做平衡，2024 年随着经济企稳，公司业绩有望环比改善。风险提示：需求复苏不及预期；竞争加剧；政策风险等。投资建议：下修此前盈利预测，我们预计 2023-2025 年实现营收约67.41/79.91/95.02 亿 元 （ 前 值 为 76.16/94.74/112.89 亿 元 , 下 修11%/16%/16% ） ， 同 比 增 长 11.3%/18.5%/18.9% ； 归 母 净 利 润17.12/20.52/25.16 亿 元 （ 前 值 为 19.51/24.30/29.03 亿 元 , 下 修12%/16%/13%），同比增长 1.6%/19.9%/22.6%；对应 PE 21.5/17.9/14.6X，我们维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)4,9696,055.5266,741.0217,991.3069,501.608(+/-%)83.8%21.9%11.3%18.5%18.9%净利润(百万元)12461,685.4421,711.5852,052.2052,515.846(+/-%)114.3%35.3%1.6%19.9%22.6%每股收益（元）3.755.065.146.167.55EBITMargin32.7%35.1%32.2%32.5%33.6%净资产收益率（ROE）26.0%26.6%22.7%22.9%23.5%市盈率（PE）29.421.821.517.914.6EV/EBITDA23.118.017.814.912.3市净率（PB）7.645.814.884.103.43资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2前三季度收入双位数增长，全年股权激励目标有望达成。前三季度，公司实现营业总收入 52.45 亿元，同比+13.62%；实现归母净利润 12.95 亿元，同比+7.93%；实现扣非归母净利润 12.56 亿元，同比+8.42％。单三季度，公司实现营业总收入17.17 亿元，同比+7.86%；实现归母净利润 3.75 亿元，同比+3.01%；实现扣非归母净利润 3.58 亿元，同比+3.15％。单 Q3 毛利率略有承压，舍之道等增长较为明显。单 Q3 中高档酒/低档酒实现营收13.92/1.80 亿元，同比+3.5%/20.7%，主要系大众宴席复苏下舍之道等产品增速较快，商务需求相对承压，进而带动整体毛利率下滑 4.0pcts。费用端看，单 Q3销售费用率同比+2.8pcts，预计系公司双节旺季增投渠道费用，拉动渠道动销；管理费用率同比-2.5pcts，预计系上年同期提前计提业务绩效所致。单 Q3 销售净利率同比-1.2pct，主要系产品结构扰动。省内主动承担增长压力，省外主动放慢经营节奏。分区域看，省内/省外营收同比+69.5%/-2.0%，区域增长出现分化主要系：1）品味舍得省外主要以商务宴请为主，占比约 60-70%；2）Q3 部分定制开发、电商渠道、藏品平台公司营收统计口径计入省内；3）上年省内疫情扰动存在基数效应，今年省内宴席市场恢复质量较高。从渠道招商看，单三季度公司经销商增加 148 家，预计系舍之道扁平化招商所致。从在手订单看，三季度末公司合同负债 3.26 亿元，环比-1.83 亿，同比-10%。从收现比看，单 Q3 收现同比-17%，经营性现金净额-0.59 亿元（同比-109%），主要受到宏观需求波动影响。员工持股锚定长期增长，基本面底部静待需求复苏。前期，公司已相继推出股权激励和员工持股计划，实现管理层和核心