3月货币市场与流动性月报：甫下定力，何来转向？

1 特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。 ○C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明2018 年 3 月 1 日 宏观研究 货币市场与流动性月报 甫下定力，何来转向？ ——3 月货币市场与流动性月报 摘要： 开年流动性超预期宽裕，市场甚至出现了货币政策“拐点”已至的观点。我们认为在“去杠杆”坚定不移的环境下，拐点可能还需等待。面对新年首次跨季，我们建议使用以下几种打开方式：第一，不可忽视客观因素对于开年以来流动性宽裕的影响。监管密集出台、人民币超预期上涨、股市大跌以及经济数据读数低于预期等使得央行操作在政策多目标约束下有所取舍。类比去年 6 月资金面超预期宽裕后，迎来的是利率的上行以及波动的加大。第二，3 月监管、考核达标、经济目标、部门改革以及人事等方面存在大量不确定性。不确定性并不一定利空市场，但至少从流动性管理角度来看，面对不确定性，最应该做的就是保持谨慎，等待不确定性的落地。第三，近期股权及其他投资科目以及 1 月信贷等数据出现了大幅度的偏离，使得我们对于季末流动性多了一份担忧。何津津 鲁政委 兴业研究 兴业银行 首席经济学家 分析师 华福证券 首席经济学家 宏观研究 货币市场与流动性系列 2 ○C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明 开年流动性复盘：“拐点”呼声出现。2018 年开年以及春节的流动性，出现了超预期的宽裕。央行流动性投放也相对积极：定向降准、临时准备金动用安排（CRA）、公开市场操作等工具齐上阵。从历史分位数的角度来看，短端资金利率从前期 80%的均衡位置下降至 70%（图表 1）；中长期负债成本的代表——同业存单的利率也在相对的低位保持稳定（图表 2）；流动性分层的角度，R-DR 利差远远低于前期的中枢位置，机构差异有所收窄（图表 3）；资金回购即使在春节因素的扰动下，2 月日均成交量也超过了 2.3 万亿元，资金可得性较好（图表 4）。 图表 1 短端资金利率分位数快速下行，偏离前期均衡水平 数据来源：Wind，兴业研究 20%40%60%80%100%DR001滚动分位数DR007滚动分位数宏观研究 货币市场与流动性系列 3 ○C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 2 NCD 净融资额与主要期限发行利率走势图 数据来源：Wind，兴业研究 图表 3 流动性分层有所改善 数据来源：Wind，兴业研究 图表 4 回购成交量及同比增速 数据来源：Wind，兴业研究 (4,000)(2,000)02,0004,0006,0004.04.34.64.95.25.5NCD周度净融资额（右轴）3个月NCD发行利率6个月NCD发行利率亿元%0.050.0100.0150.0200.0R007-DR007bp(100)(50)0501001502000.05000.010000.015000.020000.025000.030000.0当月回购平均成交量当月回购平均成交量同比增速（右轴）亿元%宏观研究 货币市场与流动性系列 4 ○C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 由此，市场已经出现了货币政策以及利率“拐点”的声音，但是我们认为在“去杠杆”的大方向坚定不移的环境下，拐点的呐喊可能为之尚早，特别是面临新年第一季度末大量的不确定性。特别是政策定力在 2017年刚刚显现，甫下定力，何来转向？我们认为新年首个季末货币市场的表现可以遵循以下几个打开方式： 1.1 打开方式一：不可忽视客观原因盲目乐观！ 开年大量客观因素使得央行侧重点不在于收紧流动性，但不意味着未来也不关注。第一，1 月监管密集出台需要对冲。2018 年初，监管政策密集出台，从银监会的大额风险暴露管理办法、委托贷款管理办法、股权管理暂行办法，再到央行、证监会、保监会的各类政策文件，监管层面纷纷打出监管组合拳，在开年便宣告了严监管的主基调。相对于监管政策的密集落地，货币政策有必要在一定程度上进行对冲，避免市场陷入恐慌。第二，人民币超预期升值，叠加年初刚性结汇需求，利多流动性。今年年初，美元超预期走弱，在此过程中，人民币汇率从 2017年末的 6.50 快速突破 6.30 的位置（该位置接近了 2015 年 8.11 汇改前的水平，图表 5），1 个月人民币升值超过 3.5%，实属罕见，并在一定程度上转化为外汇占款，利多流动性，助推了资金面的宽裕。第三，股市大跌下的维稳需求。今年年初，海内外股市都经历了一波超预期的大跌，在我国农历新春将至以及召开“两会”前夕的背景下，有一定的维稳需求，不支持流动性的边际收紧。第四，宏观经济数据在年初也没有表现出超预期亮眼，甚至在考虑了春节季节性因素之后还低于市场预期。最新的官方制造业 PMI 数据明显低于此前的市场预期值，对应地我们看到货币市场利率也未在春节所在月份季节性冲高，反而大幅下行（图表 6）。 宏观研究 货币市场与流动性系列 5 ○C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 盲目乐观容易翻车。在最新的《货币政策执行报告》中，央行提到“货币政策需要更好平衡稳增长、调结构、促改革、去杠杆和防风险之间的关系”。央行的货币政策多目标意味着必须要有所取舍。而前面所分析的这些客观因素都指向了资金利率无法维持在一个相对高位。很明显，当这些客观因素消退之时，货币政策最终的轴心仍将是控制宏观杠杆率，货币市场利率也将跟随杠杆水平波动。回想去年 6 月，持续“去杠杆”环境下的资金面也曾一度超预期宽松，面对低廉的短端资金的诱惑，部分非银机构开始抢跑加杠杆。随后，央行在 7 月和 8 月的操作中，明显中性偏紧，用自己的实际行动以及利率的波动警示了这些“不听话的孩子”；我们也一直强调“比翼双飞的杠杆与利率，别抢跑”。因此盲目乐观可能会使得自身的流动性出现较大的波动和压力。 图表 5 美元兑人民币即期汇率与美元指数 数据来源：Wind，兴业研究 85.090.095.0100.0105.06.06.36.66.97.2即期汇率:美元兑人民币美元指数（右轴）宏观研究 货币市场与流动性系列 6 ○C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 6 宏观经济数据与货币市场利率 数据来源：Wind，兴业研究 1.2 打开方式二：面对不确定性，保持谨慎！ 3 月面临大量的不确定性。首先，当下市场仍然在等待资管新规的落地；而且考虑到 3 月“两会”结束、监管密集落地之时，央行对冲力度暂时仍需要打一个问号。前期大量的意见征求稿，例如商业银行大额风险管理办法等，也都还在等待细则的最终落地。其次，除了还未落地的政策，3 月金融机构将面临大量流动性监管指标的考核（图表 7）。从我们了解