评级调整系列专题之四：2017年产业债评级下调原因及展望（下游）

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 3 月 26 日 固定收益 2017 年产业债评级下调原因及展望（下游） ——评级调整系列专题之四 固定收益动态 本篇为 2017 年评级调整系列专题之四，亦是本专题的终篇，主要对重点下游行业的评级调整原因进行梳理。 ◆ 下调主体数量下游消费行业如食品饮料、房地产、纺织服装、家用电器、汽车、休闲服务等，2017 年这六个行业中共有 9 个发行主体评级被调低，相较于 2016年，2017 年下调主体数量明显减少。不同于上游行业和中游行业，2017年下游行业级别调整另一个明显的特征是首次被调低评级的主体数量占比为 67%，中游行业和上游行业发行主体首次被调低评级的占比分别为 30%和 10%。 ◆ 评级下调的原因类似于上游、中游行业，下游行业评级下调主要由财务因素和非财务因素引发，其中财务因素包含再融资能力、盈利能力、收入情况、偿债能力以及现金流情况，非财务因素则包括贷款逾期、担保代偿、政策风险、转型风险、资产重组等造成的不确定性影响。不同于上游、中游行业，下游行业下调主体长期债务负担较轻，盈利能力的恶化、短期偿债压力较重、较高的期间费用率挤压利润空间等是引发评级下调的主要财务因素。 ◆ 2018 年评级下调展望我们重点关注企业的盈利能力、负债水平、偿债能力三个指标以及到期债务规模，从中寻找信用风险不断积累、评级调整承压的行业。 综合来看，相比于上游、中游行业，下游行业的资产负债率明显偏低，长期债务负担相对较轻，盈利未见明显恶化，整体信用风险偏低，但部分子行业短期偿债压力严重、盈利能力下滑，如饮料制造（软饮料）、汽车整车（商用载货车、商用载客车）、景点（人工景点）、餐饮、酒店、服装家纺（女装）、视听器材（彩电）、园区开发等子行业，这类子行业 2018年面临的评级调整压力相对较重。另外需要重点关注非标融资占比大、债券到期量大的发行主体，如房地产开发行业。 ◆ 风险提示除了财务因素外，非财务因素例如重大资产重组、担保代偿事件、政策因素和突发性信用风险事件等均是触发评级调整的重要因素，应持续关注其他因素对评级造成的影响，以及评级调整后可能对估值造成的冲击。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-5845 2066 zhang_xu@ebscn.com 相关研报 2017 年产业债评级下调原因及展望（中游）——评级调整系列专题之三 ……………………………2018-3-14 2018 年信用风险防控要点 ……………………………2018-3-7 2017 年产业债评级下调原因及展望（上游）——评级调整系列专题之二 ……………………………2018-3-5 从业绩预告观察信用债基本面变化 ……………………………2018-2-8 2017 年年报数据前瞻及重点行业景气度分析……………………………2017-12-23 2017 年以来城投债评级调整及原因探析 ……………………………2017-11-27 2018-03-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 1、 下游行业评级下调概况 ......................................................... 32、 评级下调的原因 .................................................................... 42.1、 财务因素 ..................................................................................... 4 2.2、 非财务因素 ................................................................................. 6 3、 下游行业评级下调展望 ......................................................... 74、 风险提示 ............................................................................. 112018-03-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、下游行业评级下调概况 本篇以下游几家消费行业评级下调案例为基础，分析下游行业 2017 年评级下调的原因。 2017 年，下游消费行业如食品饮料、房地产、纺织服装、家用电器、汽车、休闲服务等，六个行业中共有 9 个发行主体评级被调低，其中房地产行业 3家、纺织服装 3 家、食品饮料 2 家以及家用电器 2 家。2016 年，下游消费行业共有 20 个发行主体发生级别调低，相比之下 2017 年下调主体数量明显减少，尤其是房地产和食品饮料行业，纺织服装行业评级下调的主体家数增加 1 家，新增下调主体为富贵鸟。 不同于上游行业和中游行业，2017 年下游行业级别调整另一个明显的特征是首次被调低评级的主体数量占比超过 50%，中游行业和上游行业发行主体首次被调低评级的占比分别为 30%和 10%，而下游行业这一占比为 67%。 图表 1：2017 年与 2016 年主体评级调低的下游行业数量（单位：个） 资料来源：Wind, 光大证券研究所 图表 2：2017 年主体评级调低的下游行业中 2016 年已遭调低的情况（单位：%） 资料来源：Wind, 光大证券研究所 3321005270110510房地产纺织服装食品饮料家用电器汽车休闲服务2017年2016年前次评级调整已遭调低33%首次评级调低67%2018-03-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2、评级下调的原因 从评级报告中披露的调整原因总结来看，类似于上游、中游行业，下游行业评级下调主要由财务因素和非财务因素引发，其中财务因素包含再融资能力、盈利能力、收入情况、偿债能力以及现金流情况，非财务因素则包括贷款逾期、担保代偿、政策风险、转型风险、资产重组等造成的不确定性影响。我们通过财务因素和非财务因素两方面总结 2017 年下游行业评级下调的主要原因。 2.1、财务因素 一般来说，跟踪期内营业收入快速下滑、净资产收益率持续为负、债务规模攀升、偿债压力和流动性压力加大、再融资能力弱化、财务费用较高侵蚀利润、对外担保规模较大等均是引发下游行业评级下调的财务因素。 盈利能力方面，下游下调主体 2016 年末营业收入同比有所增长，但同时扣非后的 ROE 持续为负，盈利能力仍偏弱。下游行业的期间费用率一个明显的特征是相较于上游、中游而言水平较高，较高的期间费用率也使得利润受到了挤压。 图表 4：2017 年主体评级调低的下游行业盈利能力（单位：%） 资料来源：Wind, 光大证券研究所 图表 5：2017 年主体评级调低的下游行业财务费用情况（单位：%） 资料来源：Wind, 光大证券研究所 -12-606121824-12-8-40481216Jun-12J