债市启明系列：债市后续行情怎么看？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/固定收益/日评 债市启明系列 20180326 债市后续行情怎么看？ 中信证券研究部 2018 年 3 月 26 日 明明 电话：010-60837202 邮件：mingming@citics.com 执业证书编号：S1010517100001 章立聪 电话：021-20262132 邮件：zhanglicong@citics.com 执业证书编号：S1010514110002 余经纬 电话：010-60836514 邮件：yujingwei@citics.com 执业证书编号：S1010517070005 债市日评 投资要点： 春节后债市回暖行情在上周五出现单日最大涨幅，后续将行情如何演绎？春节假期以来，债市在流动性宽松及实体经济下行的预期下持续回暖，10 年期国债到期收益率从 3.88%下降近 20BP 至 3.70%。其中，在 3 月 23 日上周五，由于特朗普签署备忘录宣称将对中国进口产品每年征收大约 600 亿美元的关税，我国 10 年国债收益率当天下行 5BP。在“贸易战”升温，会议维稳期结束的当下，应如何看待债市后续行情？ 中美“贸易战”议题升温，确实对我国基本面带来一定不确定性，但上周五债市或许已略有超调。一方面“贸易战”确实可影响我国出口，进而对总需求造成向下压力，对债市有利好效果。但川普本次提出的贸易限制领域总体规模仍有限，而随着中国出台反制措施，川普未来欲在更大范围推进贸易限制也将受更多阻力。另一方面，美国限制中国贸易品进口可能推高美国通胀，增加联储加息压力；若“贸易战”推升国际石油价格，则对我国通胀亦有向上支撑。综合来看，“贸易战”既可因抑制实体需求而利好债市，也可因通胀因素而利空债市，总体影响将较为中性，周五的债市大幅上涨或已较充分反映了“贸易战”的效果。 值得注意的是，近期若干风险因素有所抬头，要警惕对债市的潜在影响： 首先，央行新任行长易纲近日提示金融风险，债市监管政策或将再次进入密集期。央行新任行长易纲 3 月 25 日表示，“不规范的影子银行存量依然比较大，少数野蛮生长的金融控股集团存在风险，抽逃资本、循环注资、虚假注资等问题比较突出，带来跨机构、跨市场、跨业态的传染风险。”可见，两会前后的监管政策真空期不会一直持续，监管趋严的方向并未改变，后续监管文件的出台以及政策的执行将重启。 第二，流动性超宽松的局面或将结束。今年春节后资金面一改本轮去杠杆以来的紧张状态，呈现超预期宽松，这是春节后债市回暖行情的重要推手。但目前资金面维稳期已过，如果长期处于宽松状态，债市杠杆及期限错配可能再次抬头。考虑到金融监管机构改革落地及人员履新后，将继续推进金融防风险、强监管的进程，未来资金面有边际趋紧的可能。 第三，上调存款基准利率的可能性在提高。当前存款基准利率偏低，银行揽储难度较大。但非标等表外资产回表的压力，需要银行增加存款以承接表外资产。这与银行揽存难形成矛盾，部分银行通过结构性存款来曲线解决揽储难题，又形成了“伪结构性存款”问题。因此，在当前去杠杆、表外回表的大背景下，提高存款基准利率符合当前的实际情况，其变为现实的可能性正在增加。 债市启明系列 20180326 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 债市策略 债市短、中、长期影响因素有分歧，注意规避收益率回升风险。短期来看，近期流动性宽松、以及“贸易战”事件冲击带来的维稳预期，对债市有利好作用，但市场反应已经较为充分；中期来看，流动性回归中性、新领导到位推动监管和去杠杆，对债市收益率则存在向上压力；长期来看，经济基本面存在一定不确定性，在国内实体去杠杆及美国进口限制下实体需求可能受到压力，而国内财政政策继续保持积极，基建投资能否继续支撑实体增长，后续仍待观察。综合来看，利率短期过快下降与流动性、监管趋势并不符合，存在一定风险，同时考虑到央行新行长提示“约束非理性融资”，利率继续下行空间有限，建议投资者不应过度追涨，预计 10 年国债收益率将逐步回升至 3.8%以上。 正文： 一、春节后债市回暖行情在上周五奏出最强音符，后续将行情如何演绎？ 本轮债市修复性回暖行情自春节后启动，“维稳”预期及流动性宽松是主要驱动力。春节假期以来，债市不断回暖，10 年期国债到期收益率从 2 月 22 日的 3.88%跌去近 20BP，截止上周五收于 3.70%。本轮债市回暖主要是受益于两会期间的“维稳”预期和流动性宽松。在此前的报告《利率债周报 20180222：春节后流动性的近忧远虑》中，我们回顾了 2016年和 2017 年“两会”前后货币市场利率走势，发现重大会议期间货币市场维稳效果较为显著，“两会”期间货币市场利率均回落至较低水平。再看今年春节以后，央行通过公开市场操作投放流动性“维稳”两会的操作仍旧明显，截至 3 月 23 日，央行通过公开市场操作已经实现 5175 亿元净投放，货币市场利率始终维持在较低水平平稳运行，资金面较为松弛。 图 1：春节后债市修复性回暖（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 上周我国央行加息 5BP 及美国“贸易战”因素催化下，债市出现本轮行情以来最大单日上涨。3 月 22 日凌晨，美联储宣布上调联邦基金利率 25BP 至 1.5%-1.75%，央行随即跟随上调 7 天逆回购操作利率 5BP 至 2.55%。较为不寻常的是，央行在加息的同时并没有像以往一样放量，当天公开市场操作净回笼 1500 亿元，流动性明显回笼。从市场反应来看，缩量这一重要信号或被忽略。加息后第二日，特朗普针对中国贸易签署备忘录，宣称将对中国进口产品每年征收大约 600 亿美元的关税，以惩罚中国对美国知识产权和商业秘密的“盗窃”。中美“贸易战”硝烟再起，市场风险偏好下降，在市场情绪的催化下，3 月 23 日当天 10 年期国债下行 5BP，创本轮行情以来最大单日涨幅，但不排除当日行情对“贸易战”信息略有反应过度。 二、“贸易战”短期对金融市场造成事件性冲击，对基本面长期影响存不确定性 债市启明系列 20180326 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 “贸易战”可能对我国总需求造成一定向下压力，一定程度上对债市确实有利好效果。消费、投资和进出口是总需求的三大方面，中美“贸易战”的迫近以及后续可能的恶化走向，有可能在一定程度上影响中美进出口贸易，进而对我国总需求造成一定影响。自 2017 年以来，进出口对国内总需求和经济增长的作用有所强化。2017 年以来，货物和服务净出口对GDP 累计同比的贡献率经历了长期的负面影响实现了由负转正，并全年保持正数，对总需求和 GDP 都具有正向拉动效果；2018 年以来，进出口贸易同步大幅增长，成为经济平稳增长的主要因素之一。一旦中美贸易摩擦继续恶化，一方面中国出口至美国的货物规模将明显受影响；另一方面，中国后续对美国的反制措施也将使得中国从美国进口货物规模受到影响。总的来说，“贸易战”可能对我国总需求造成一定向下压力，一定程度上有利于债市。 图 2：三大需求对 GDP 增长的贡献率 资料来源：Wind，中信证券研究部 但从目前状况来看，“贸易战”对总需求及经济增长的影响不至于很大。首先，净出口对 GDP 增长的贡献率处于