宏观点评：企业盈利延续两位数增长，关注5大信号

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2023 年 10 月 27 日 宏观点评 企业盈利延续两位数增长，关注 5 大信号 事件：1-9 月规上工业企业盈利同比-9.0%，前值-11.7%；其中，9 月单月同比 11.9%。 核心观点：9 月工业企业盈利累计同比降幅延续收窄，单月同比连续 2 个月保持两位数正增长；低基数之外，主因需求改善，导致营收回升、部分工业品价格上涨，与 9 月以来出口、消费、投资等数据改善信号一致。综合看，继续提示：当前正逐步走出“经济底”，全年 5%左右的目标有望超额实现；10.24“意外”增发 1 万亿国债，打开了政策想象空间，预示后续政策大方向应会偏扩张、偏宽松、偏刺激，着力稳增长、稳信心，2024 年GDP 目标也可能仍定为 5%左右的偏高水平；年内看，大概率还有政策，关注一线松地产、化债、城中村改造、降准降息等，短期紧盯可能召开的第六次全国金融工作会议。 1、整体看，9 月规上工业企业盈利累计同比-9.0%，连续 14 个月负增、但降幅较前值继续收窄 2.7 个百分点；边际上看，9 月单月同比 11.9%（前值 17.2%）、连续两月正增，低基数之外，主因需求改善，导致营收回升、部分工业品价格上涨。具体看，按照“利润=营收*利润率”的分析框架，营收回升、利润率上行均对 9 月盈利存在支撑： >营收方面，9 月规上工业企业营收累计同比由-0.3%转为持平；其中，9 月单月营收同比1.2%（前值 0.8%），指向营收改善对 9 月盈利存在支撑。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解：9 月工业增加值同比持平前值 4.5%，PPI 同比-2.5%（前值-3.0%），指向数量回升仍是营收改善的主要支撑，价格因素的拖累持续弱化。 >利润率方面，1-9 月营收利润率回升 0.1 个百分点至 5.62%，其中：Q3 利润率约为 6.02%，同比提高 0.41 个百分点，主因前期原油、煤炭等大宗价格回落，企业原材料购入成本较低，叠加近期部分工业品价格上涨，营收利润率有所改善。具体看，如果按照采掘、制造、公用事业 3 大类行业划分，1-9 月营收利润率分别-0.31、+0.14、+0.04 个百分点。 2、往后看，年内工业企业盈利应会持续改善，尤其是单月同比可能延持续正增。鉴于 PPI降幅应会持续收窄、补库、低基数等因素，企业盈利改善应是大趋势，其中：单月同比可能延续正增。至于具体改善幅度，则需关注：大宗价格走势、消费恢复情况等。倾向于认为，近期原油、煤炭等大宗商品价格走高，短期可能对中下游盈利有所侵蚀。 3、综合看，继续提示：当前正逐步走出“经济底”，全年 5%左右的目标有望超额实现，2024 年 GDP 目标也可能仍定为 5%左右的偏高水平，后续政策大方向应会偏扩张、偏宽松、偏刺激。维持前期判断，10.24“意外”增发 1 万亿国债，有利于巩固当前经济回升基础，更凸显 2024 年稳增长决心，指向 2024 年大方向应会偏扩张、偏宽松、偏刺激，也预示 2024 年 GDP 目标可能仍定为 5%左右的偏高水平；年内也大概率还有政策，关注一线松地产、化债、城中村改造、降准降息等，短期紧盯可能召开的全国金融工作会议。 4、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等 5 大信号。 >上下游看：上游原材料、下游消费相关行业盈利占比回升，中游设备、采掘、公用事业相关行业盈利占比回落。1-9 月上游（采掘+原材料）盈利占比续降 0.2 个百分点至 41.3%，其中：采掘行业盈利占比续降 0.8 个百分点至 18.3%，可能跟前期煤炭、原油、铁矿石等价格偏弱有关；原材料相关行业盈利占比续升 0.6 个百分点至 22.9%，主因前期上游价格偏弱、利润率有所回升。中游设备制造盈利占比再度小降 0.2 个百分点至 33.4%，仍在偏高水平。下游消费品制造相关行业盈利回升 0.7 个百分点至 15.5%，主因学校开学等季节性因素影响、需求改善，但绝对值仍偏低（2019 年均值约 20.3%）。公用事业盈利占比回落 0.3 个百分点至 9.8%，时隔 6 个月再度小幅回落。 >分行业看：细分行业盈利延续偏弱，部分必选消费相关行业盈利改善。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，9 月 39 个细分行业中销售数量同比为正的行业为 16个，8 月为 19 个，指向当前经济真实需求仍偏弱。2）如果以剔除价格的销售数量来衡量行业景气度，销售数量下降较多的行业主要集中在下游消费、尤其是可选消费，中游设备，采矿相关行业，主要包括：皮革制鞋（-26.9%）、医药制造（-15.1%）、纺服（-14.3%）、文体用品（-13.8%）、家具制造（-11.9%）、木材加工（-11.5%）等；销售数量回升较多的行业包括：废弃资源（16.8%）、设备修理（10.1%）、化工（8.7%）、化纤（8.2%）、黑色冶炼（7.9%）等，具体行业相比 8 月变化不大，但升幅有所收窄。3）盈利角度看，9月 39 个细分行业中 20 个实现盈利正增长，其中：涨幅靠前的行业包括茶酒饮料（155.8%）、有色冶炼（124.1%）、农副食品（61.2%）、烟草制品（47.9%）、造纸（44.1%）、燃气生产（28.4%）、电力热力（27.6%）等，此外，燃料加工、黑色冶炼等行业盈利由负转正；盈利跌幅靠前的行业集中在中游设备、可选消费相关行业，包括：设备修理（-54.0%）、皮革制鞋（-53.7%）、家具制造（-41.5%）、非金属矿物制品（-34.4%）、电器机械（-25.7%）、纺织服装（-24.4%）、汽车制造（-22.1%）等。 >库存端看：库存增速延续小升，后续大概率进入补库区间。1-9 月规上工业企业产成品库存同比增速回升 0.7 个百分点至 3.1%，主因 PPI 降幅收窄；剔除价格的实际库存再度回落0.2 个百分点。往后看，延续此前判断：本轮库存周期底部基本得到确认，后续大概率进入补库区间；但是，鉴于需求不足、实际库存偏高等影响，本轮补库可能偏弱。 >所有制看：国企、私企盈利降幅延续收窄。1-9 月国企、私企盈利分别同比-11.5%、-3.2%，前值分别为-16.5%、-4.6%，降幅延续收窄，国企、私企盈利增速差距有所收敛。 >杠杆率看：截至 9 月底，工业企业杠杆连续 4 个月持平，国企、私企杠杆之差再度扩大；叠加私企回款周期仍偏长，私企经营压力仍存。截至 9 月底，工业企业资产负债率连续 4个月持平 57.6%，绝对值仍为 2014 年底以来最高。其中：国企资产负债率回落 0.2 个百分点至 57.5%，私企资产负债率回升 0.1 个百分点至 60.4%，国企、私企杠杆之差扩大至 2.9个百分点，持平有数据以来最高。1-9 月私企应收账款回收期回落 0.5 天至 63.7 天，相比国企和 2022 年同期分别偏长 12.9 天、12.0 天，指向私企回款难度仍大，经营压力仍存。 风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘安林 执业证书编号：S0