餐饮旅游行业：再读酒店，低估值与边际改善下的新机

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】餐饮旅游行业 再读酒店：低估值与边际改善下的新机 前期市场普遍对 19 年国内经济持谨慎态度，作为受其影响相对明显的酒店行业上市公司，18H2 以来经营数据增速亦有明显放缓，也因此开始股价较大幅度的下跌和估值调整。站在当前时点，A 股酒店行业公司的估值已处于历史大底，市场悲观预期已基本反映充分。在宏观经济数据有升有降、尚不明朗仍将维持一段时间的当下，是否仍意味着酒店行业股票没有机会？历史上，酒店上市公司的业绩究竟与宏观经济的关系如何？估值修复与经济回暖的先后顺序如何？我们特别推出本篇深度报告，通过国内外的定量历史回溯，深入探讨酒店行业基本面/估值与宏观经济的关系，供市场参考。 核心观点酒店基本面与宏观经济的关系： 1）PMI 对酒店行业经营有预示作用。其中制造业 PMI 指数的相关性更强（核心经营指标 RevPAR 的增速与制造业 PMI 的相关系数为 0.41），是跟踪判断酒店行业运营状况的先行指标。2）GDP 对酒店 RevPAR 的影响主要通过影响入住率来传导。国内酒店 RevPAR 增速与GDP 增速相关性并不显著，但入住率的变动与 GDP 增速的相关系数达到0.48，证明入住率所反映的需求侧变动对 GDP 增长的敏感性更强，进而影响到酒店经营。3）价格指数对酒店 RevPAR 的影响主要通过影响房价来传导。国内酒店 RevPAR 增速与 CPI/PPI 同比的相关系数分别达到 0.43/0.62，其中房价增速与 CPI/PPI 同比的相关性更高（相关系数分别为 0.65/0.82）。4）创新型关联指标：民航客流增速对于入住率变动有着预示作用。由于酒店数据的低频与不可得性，我们比较了较多关联性的其他行业高频指标，发现民航客座率/客运量的变动与滞后一期的酒店入住率存在相关性（相关系数分别为0.21/0.44），这表明当月民航客流增速有可能通过影响下个月商旅需求、进而影响酒店行业入住率。酒店行业估值与宏观经济的关系：1）总体情况：酒店行业估值水平与 GDP 增速走势基本一致，其中美股酒店公司的估值拐点往往领先于 GDP 增速，而 A股酒店公司的估值与 GDP 增速相比呈现一定同步性；2）拐点判断：酒店估值拐点往往同步/甚至领先于 PMI 的变化拐点，且一旦本期 PMI 有所上涨，当月估值会在前期估值调整的基础上进一步修复；3）核心影响因素：RevPAR 指标仍是影响酒店估值的核心。数据上看 RevPAR 增速的边际改善领先于酒店估值调整，考虑到酒店数据的公布时间，RevPAR 增速的边际改善实则与酒店公司估值同期变化。如何看待目前酒店行业价值？1）A 股酒店龙头估值已处于历史大底：目前锦江股份 PE（ttm）估值 22.2X，首旅酒店 PE（ttm）19.5X，均位于历史大底水平，EV/EBITDA 角度亦相较美股同类公司折价明显、具备吸引力。2）经济指标有一定边际改善，有望带动估值修复：一方面 19 年 1 月 PMI 止跌回升带来的市场情绪的修复及风险偏好的提升，另一方面 1 月四大航客运量同比显著增长，有望带动入住率回暖。3）修复的持续性？由于 1 月数据无法排除春节的错期影响，我们认为后续仍需观察的核心要素：后续经济数据的持续性、入住率及 RevPAR 增速能否企稳、通过翻牌改造+提价带来的净利率提升。投资建议与投资标的 由于 19 年 1 月制造业 PMI 边际改善+航空客运量高增，酒店行业估值有望有所修复。无论是以 PE、EV/EBITDA，目前国内酒店龙头估值均具备较强吸引力，推荐锦江股份、首旅酒店。风险提示 经济下滑导致商旅及旅游行业增长不及预期。多品牌带来的管理挑战。自然灾害以及极端天气抑制旅客数量等。统计结果可能存在偏差。Table_BaseInfo行业评级 看好 中性 看淡 (维持)国家/地区 中国 行业 餐饮旅游行业 报告发布日期 2019 年 02 月 19 日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 王克宇 021-63325888-5010 wangkeyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518010001 联系人 董博 021-63325888-3045 dongbo1@orientsec.com.cn 相关报告 海淘新政会冲击免税吗： 2019-02-19 板块强势反弹，关注优质龙头及超跌个股： 2019-02-17 春节旅游市场稳中有增 海南免税表现继续亮眼！： 2019-02-10 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 —— 再读酒店：低估值与边际改善下的新机 2 目 录 一、酒店基本面与宏观经济:PMI 与民航客运的预示作用 ................................ 4 1、酒店经营数据与 GDP 的相关性分析 ............................................................................. 4 2、酒店经营数据与价格指数的相关性分析 ........................................................................ 5 3、酒店经营数据与 PMI 的相关性分析............................................................................... 6 4、酒店经营数据与商旅交通的关系 ................................................................................... 9 二、酒店行业估值与宏观经济：春江水暖，估值先行 ................................... 10 1、酒店估值与宏观 GDP 的关系 ...................................................................................... 10 2、酒店估值与 PMI 的关系 ............................................................................................