氨纶盈利承压，行业出清加速

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 氨纶盈利承压，行业出清加速 [Table_StockNameRptType] 华峰化学（002064） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-10-26 e_BaseData] 收盘价（元） 6.91 近 12 个月最高/最低（元） 8.23/5.16 总股本（百万股） 4963 流通股本（百万股） 4952 流通股比例（%） 99.78 总市值（亿元） 343 流通市值（亿元） 342 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002 电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 联系人：潘宁馨 执业证书号：S0010122070046 电话：13816562460 邮箱：pannx@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1. 环 比 逆 势 提 升 ， 行 业 出 清 加 速 2023-08-13 2.景气度边际好转，一季度盈利大幅改善 2023-05-02 3. 业 绩 环 比 改 善 ， 价 差 修 复 明 显 2023-01-19 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件描述 10 月 25 日晚，华峰化学发布 2023 年第三季度报告，公司 2023 年三季度实现营收 196.82 亿元，同比减少 1.30%；实现归母净利润 19.29 亿元，同比-20.17%，实现扣非净利润 18.30 亿元，同比减少 21.79%，基本每股收益 0.39 元。 ⚫ 成本上升价格下跌，氨纶市场盈利缩窄 根据经营数据披露， 2023 年 Q3，公司主要产品氨纶平均价格为33765.38 元/吨，环比下降 5.27%，而原料纯 MDI 价格涨幅较大，三季度平均价格为 21193.85 元/吨，环比上涨 11.99%，原料价格上行带来成本端压力。根据百川盈孚，截至目前 2023 年共计新增产能 18.2 万吨；同时受刚需增加及部分原料新投产影响，三季度氨纶行业开工震荡上行，氨纶行业开工率上升至 75.67%，但需求仍然呈现旺季一般的状态，因此产品价格继续触底。整体而言，成本端上行价格继续下探，三季度盈利承压明显。 四季度氨纶预计继续磨底。考虑到四季度 PTMEG 前期投产产量或将逐渐放量，氨纶用 PTEMG 市场价格或将窄幅下滑，成本端或有所改善，综合来看，供大于求下，氨纶市场承压或将存在下行压力，但考虑到行业利润持续亏损情况，下滑幅度或将有限。 产能出清加速，龙头逆势扩张，有望产生长周期机会。氨纶行业正经历着新一轮的行业挑战与机遇，短期存在产能集中释放、环保政策倒逼、行业优胜劣汰趋势加剧等压力，但行业集中度逐年提升，行业头部效应明显。公司凭借成本优势逆势扩张，随着公司差别化氨纶项目的正式投产放量，下一轮周期盈利弹性较大。 ⚫ 己二酸盈利小幅收窄，新项目投产释放增量 2023 年 Q3，受原料端纯苯价格持续上涨影响，成本端支撑较强，己二酸价格持续走高，9 月中下旬纯苯价格走软，加之部分停车检修装置重启，供应端增加，价格高位回落。目前己二酸均价保持稳定，环比略有下跌，三季度均价为 9478.15 元/吨，环比-3.37%。 当前己二酸行业格局稳定，产能占比前三位为华峰集团、海力化工、平煤神马。由于长年开工低迷，行业新增产能极少，2023-2025 新增产能主要来自华峰集团于 2021 年 5 月宣布投建的五期和六期己二酸扩建项目。据公司 9 月 12 日晚间发布公告，控股孙公司华峰重庆化工投资建设的 115万吨/年己二酸扩产项目（六期）已投产试运行。项目投产后，公司己二酸产品的整体规模将进一步扩大，有利于降低单位成本，提高生产效率，进一步促进公司整体竞争力的提升。 未来，尼龙 66 和 PBAT 产能扩张有望拉动己二酸需求增长，供给方面连续多年低开工率已经使得己二酸行业新增产能明显放缓，未来几年新增-15%-2%10%23%35%10/221/234/237/23华峰化学沪深300[Table_CompanyRptType1] 华峰化学（002064） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 5 证券研究报告 产能大多集中于华峰自身。我们认为己二酸景气度将在未来几年边际改善，而华峰化学最为受益。 ⚫ 产能扩张持续推进，新产能有望贡献增量 华峰化学是聚氨酯产业链龙头，氨纶、己二酸、聚氨酯原液等产品产能位于领先地位。公司产业链一体化优势显著，成本优势领先。当前公司在建产能有序推进，在建项目有 30 万吨氨纶、40 万吨己二酸、5 万吨聚氨酯原液。华峰化学积极推进 30 万吨差别化氨纶产能建设，预计将在 2023-2025 年于重庆基地逐步投产。公司的重庆基地在原料成本、能源、折旧方面均较同行业以及瑞安基地有显著成本优势。 图表 1 华峰化学在建项目 主要产品 设计产能 产能利用率 在建产能 投 资 建 设 情况 氨纶 22.5 万吨 110.91% 30.0 万吨 建设中，其中 10 万吨产能已于 2023年进入试生产阶段 己二酸 115 万吨 93.59% - 投产试运行 聚氨酯原液 47.0 万吨 63.30% 5.0 万吨 建设中 资料来源：公司公告、华安证券研究所 ⚫ 投资建议 我们认为公司主业景气端边际向好，同时新产能将进一步巩固领先优势。由于主要产品需求低于预期，预计 2023-2025 年实现归母净利润分别为 29.78、39.49、45.57 亿元（原值为 38.22、50.55、56.72 亿元)，同比分别 4.7%、32.6%、15.4%，当前股价对应 PE 分别为11.52、8.68、7.52 倍，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 （1） 新建产能投放不及预期； （2） 产品及原料价格大幅波动； （3） 行业产能投放超预期，竞争加剧； （4） 可降解塑料、尼龙 66 产能投产不及预期； （5） 宏观经济下行导致需求持续下滑。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 25884 24577 29730 34766 收入同比（%） -8.8% -5.0% 21.0% 16.9% 归属母公司净利润 2844 2978 3949 4557 净利润同比（%） -64.2% 4.7% 32.6% 15.4% [Table_CompanyRptType1] 华峰化学（002064） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 5 证券研究报告 毛利率（%） 17.9% 19.6% 20.8% 20.6% ROE（%） 12.3% 11.7% 13.5%