宏观专题研究：金价上涨的宏观逻辑

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 金价上涨的宏观逻辑 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2023 年 10 月 25 日│中国内地 专题研究 概述：10 月 7 日巴以冲突爆发以来，黄金价格在 10 个交易日大涨 9%至 1982美元/盎司，而同期美国 10 年期实际利率则基本保持不变。事实上，2022年以来虽然美联储持续加息，实际利率大幅上涨，但是黄金价格始终超过实际利率所指示的水平。黄金价格由哪些因素决定？如何理解黄金价格与实际利率的背离？当前黄金的强势表现能否持续？本文对上述问题进行分析。 2022 年以来，黄金价格持续超过实际利率指示的水平 黄金具有商品和金融双重属性，定价因素随时间发生变化。2022 年珠宝首饰和工业用途占黄金需求的一半，金条、金币占比达到 26%，央行购买占比为 23%。1970-2000 年，通胀预期和避险需求是黄金价格的主要决定因素，而 2000 年后，黄金的金融属性增强，实际利率成为黄金价格的最重要决定因素。2000 年以后，随着黄金 ETF 的推出以及黄金相关衍生品市场的扩容，黄金金融属性进一步增强，实际利率成为黄金价格的最重要决定因素。 但 2022 年以来，虽然实际利率持续回升，但是黄金价格远高于实际利率所指示的水平。我们认为，背后主要有以下三个原因，考虑到黄金市场所发生的结构性变化，通过实际利率变动与黄金价格变动的关系来构建黄金价格模型能够显著降低预测误差。 ➢ 实际利率水平越高，黄金价格与实际利率之间的关系越弱； ➢ 新兴市场国家多元化外汇储备导致 2022 年以来央行大规模购买黄金，冲击了黄金价格和实际利率的关系； ➢ 近期巴以冲突等地缘政治风险上升推高黄金价格，使黄金价格与实际利率出现背离（参见《简析巴以冲突的潜在宏观影响》，2023/10/19）。 当前黄金价格的超预期表现能否持续？ 短期看，黄金价格仍然受到巴以冲突等地缘政治事件影响，若巴以冲突扩大化，黄金价格仍有攀升空间；但若得以缓和，则黄金价格或暂时回撤。 中期看，黄金价格后续仍有支撑。一方面，央行多元化外汇储备将增加对黄金需求，为金价提供结构性支撑，但影响或不及 2022 年。另一方面，美国高企的实际利率难以维系，实际利率下降有望推升黄金价格（参见《美国真实利率能长期维持高位吗？》，2023/8/24）。 风险提示：美债期限溢价回升超预期，美国财政供给超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 2023 年 10 月 7 日，巴以冲突爆发以来，黄金价格在 10 个交易日大涨 9%至 1982 美元/盎司，显著跑赢其他各类资产，同期，美国 10 年期实际利率则基本保持不变，黄金价格的韧性超出市场预期。黄金超预期表现的直接原因是巴以冲突所带来的避险需求。但事实上，2022 年以来虽然美联储持续加息，实际利率大幅上涨，但黄金价格表现较为稳健，显著超过实际利率所指示的水平。黄金价格由哪些因素决定？如何理解黄金价格与实际利率的背离？当前黄金的强势表现能否持续？本文对上述问题进行分析。 一、黄金具有商品和金融双重属性，定价因素随时间发生变化 黄金具有商品和金融资产的双重属性。从商品角度来看，2022 年黄金总需求为 4755 吨，其中超过一半是用于珠宝首饰（46%）和工业用途（6%）等实际经济活动。同时，黄金还具有金融资产的属性，能起到抗通胀以及价值储藏的功能。例如 2022 年黄金需求中金条、金币占比达到 26%，ETF 等产品由于是净卖出，占比为-2%。此外，黄金也是各国外汇储备的重要组成部分，2022 年央行黄金需求达到 1082 吨，占总需求的 23%（图表 1）。1970年代以来，黄金名义价格整体维持上涨，但实际价格波动较大。1970 年代以前的布雷顿森林体系下，黄金价格被固定在 35 美元/盎司；1970 年代以后，布雷顿森林体系解体后，黄金价格整体上涨，黄金名义价格在 2023 年 4 月接近 2000 美元/盎司；但剔除通胀后的黄金实际价格（使用美国 CPI 价格指数）最高点出现在 1980 年 1 月，相对 1969 年上涨 672%（图表 2）。 理论上，通胀预期、实际利率、避险需求以及美元指数影响黄金价格。一方面，黄金作为商品直接受到供需的影响。2004 年黄金市场开始引入 ETF，显著提高了黄金的需求，从而提振了黄金价格。但是，另一方面，黄金的金融属性意味着黄金将受到通胀预期、实际利率、衰退风险/避险情绪、美元指数等宏观和市场因素的影响。根据我们的分析，不同时期黄金价格的驱动因素存在差异，且黄金的金融属性不断增强，黄金价格更多受到宏观因素的影响。具体来说，我们认为黄金价格主要受到以下四个因素的影响。 ➢ 通胀预期。由于黄金供给有限，通胀上升或者通胀预期上升，投资者对于通胀的需求上升，从而导致价格上涨。虽然其他商品也同样供给受限，但可能由于黄金历史上曾长期作为一种货币，故相对其他商品而言，黄金更多被作为一种抗通胀的资产。 ➢ 实际利率。黄金可以被当做类似于国债的长久期无风险资产，但与国债不同的是持有黄金没有收益，因此持有黄金的机会成本是实际利率，若实际利率较高则黄金价格通常下跌。 ➢ 避险需求。黄金被认为能够对冲经济下行或者地缘政治不确定性（“乱世买黄金”）（Barsky, et al., 2021）。因此，经济衰退风险上升、不确定性上升或者地缘政治风险上升时，黄金价格通常上涨。例如，近期巴以冲突推升全球地缘政治风险，全球黄金价格表现较为坚挺（参见《简析巴以冲突的潜在宏观影响》，2023/10/19）。 ➢ 美元指数。美元作为黄金的计价货币，美元指数上涨或削弱全球的黄金购买需求，从而压低黄金价格。 1970 年到 2000 年以前，通胀预期和避险需求是黄金价格的主要决定因素。从历史数据来看，1970-2000 年通胀预期1与实际黄金价格（使用美国 CPI 价格指数）存在较好的相关性：1970 年代通胀预期不断攀升，推升实际黄金价格；1980-1990 年代随着通胀预期受控，实际黄金价格持续回落（图表 3）。由于没有很好地关于美国经济衰退预期的长时间序列指标，我们利用密歇根消费者调查中消费者对未来 5 年经济悲观程度作为避险需求的代理指标。历史数据显示，避险需求上升推升实际黄金价格（图表 6）。这一时期实际利率和美元指数不是黄金价格的主要决定因素（图表 4 和图表 5）。 1 长期通胀数据来自美联储 FRB/US 模型。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起