大类资产周报第10期：低估值“陷阱”？

敬请参阅最后一页特别声明 1 近期，上证指数跌破 3000 点，A 股估值也已低于 2008 年 1664 点水平。当前 A 股的估值是否“过低”、行情启动仍需的增量条件？本文分析，可供参考。 热点思考：低估值“陷阱”？ 一问：全球视角下中国资产的估值？跨国、跨资产、跨时间比较，均处于“较低”水平 横向比较来看，A 股、港股当前的估值，相较海外股市或国内债市、均较为便宜。从资本市场估值来看，最近 12 个月摊薄市盈率口径，全球指数与新兴市场指数分别为 18.0 与 14.3，而 A 股、港股分别为 12.2 和 14.4。8 月中旬以来，A 股股债收益差持续在 2 倍标准差以下震荡；A 股股权风险溢价也仅为 5.2%、逼近 5 年均值以上 1 个标准差。 纵向比较来看，当前 A 股、港股估值也均处于较低的历史分位水平。2010 年以来，上证指数、恒生指数市盈率历史分位数分别为 33.5%、4.4%。同为经济增速较快、估值相对较低的市场，印度 SENSEX30、越南胡志明指数全年分别上涨7.0%、8.2%，而上证指数、恒生指数则分别下跌 4.9%、13.2%，国内市场的“低估值”优势似乎并未显现。 二问：多重视角下的估值“误区”？投资者结构、行业结构等变化，放大了“估值”优势 投资者结构、行业结构的变化，一定程度上放大了 A 股的“估值优势”。第一，外资等占比不断提升, 截至 2023Q2 公募基金持有 A 股市值约 5.6 万亿，北上资金累计净流入 1.8 万亿；“机构化”过程中高估值个股的价值重估，或带动市场估值整体下行。第二，A 股金融等低估值行业占比达 15.8%、相对偏高，分行业比较，A 股估值优势或有所弱化。 此外,经济增速中枢的下行、投资者情绪的低迷、市场流动性的下降也均会对估值产生影响。第一，2019 年以来，随着经济中枢的下移，10Y 国债利率中枢由 3.5%下行至 2.9%，推高了股权风险溢价。第二，2023 年以来，A 股情绪指数持续下行，上证指数换手率快速下行至 0.7，情绪低迷、流动性弱化的市场环境下，估值水平也会有所下降。 三问：行情启动需要的“增量”条件？流动性环境与经济基本面的共同改善 综合考虑行业结构、投资者结构等变化，A 股市场的趋势性反弹，可能还需要基本面与流动性的共同改善。2012-2013年间，也曾出现股债收益差跌破 2 倍标准差，但市场长期处于底部；彼时，GDP“破 8”引发市场担忧，“620 钱荒”加剧市场震荡。直至 2013 年 8 月，PMI 再度上行、市场流动性缓和后，A 股才再度上行。 基本面、政策的积极信号正不断积累，左侧投资的窗口已经出现；但趋势性行情的出现，或仍需流动性环境改善带来的支持。库存绝对低位，叠加实际利率下行，经济企稳向上信号已愈加明确；万亿国债落地，也释放了更强的积极信号。市场行情向趋势性反转的演绎，还需要关注资金端行为模式的变化。 周度回顾：美元指数快速回落，美债收益率一度破“5%”（2023/10/16-2023/10/20） 股票市场：全球主要股指全线下跌，创业板指领跌。发达国家股指中，创业板指、恒生指数、上证指数、日经 225 和纳斯达克指数领跌，分别下跌 5.0%、3.6%、3.4%、3.3%和 3.2%。 债券市场：发达国家 10 年期国债收益率全线上行。美国 10Y 国债收益率上行 30.00bp 至 4.93%，德国 10Y 国债收益率上行 17.00bp 至 2.94%；英国、法国、意大利和日本 10Y 国债收益率分别上行 23.77bp、19.90bp、16.90bp 和 7.60bp。外汇市场：美元指数下行，人民币兑美元、欧元和英镑均贬值。欧元、英镑、日元和加元兑美元分别升值 0.82%、0.22%、0.20%和 0.44%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值 0.40%、2.01%至 7.3151、7.3286。 商品市场：原油和贵金属价格上涨，有色价格多数下跌，黑色和农产品价格走势分化。本周受美国减少原油库存、委内瑞拉大幅放缓石油生产、巴以冲突伊朗对以石油禁运等多重因素影响，油价快速拉涨。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、热点思考：低估值“陷阱”？ .................................................................... 5 一问：全球视角下中国资产的估值？跨国、跨资产、跨时间比较，均处于“较低”水平 .................. 5 二问：多重视角下的估值“误区”？投资者结构、行业结构等变化，放大了“估值”优势 ................... 7 三问：行情启动需要的“增量”条件？流动性环境与经济基本面的共同改善 ............................ 9 二、大类资产高频跟踪（2023/10/16-2023/10/22）.................................................. 12 （一）权益市场追踪：全球资本市场普跌....................................................... 12 （二）债券市场追踪：发达国家 10 年期国债收益率全线上行...................................... 13 （三）外汇市场追踪：美元指数下跌，人民币兑美元、欧元和英镑贬值............................. 14 （四）大宗商品市场追踪：原油、贵金属上涨，有色全线下跌，黑色、农产品走势分化............... 15 风险提示....................................................................................... 16 图表目录 图表 1： 横向比较来看，当前 A 股、港股估值均较低 ................................................. 5 图表 2： 当前，A 股估值已明显低于新兴市场........................................................ 5 图表 3： A 股股债收益率差已低于 2 倍标准差........................................................ 5 图表 4： 港股股债收益差仍处于相对高位 ........................................................... 5 图表 5： A 股股权风险溢价高出均值约 1 个标准差.................................................... 6 图表 6： 港股股权风险溢价仍维持在均值附近 ..................................