教育行业港股教育板块市场异动点评：政策风险有所缓和，春节期间港股教育板块上涨7.5%

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 2 月 10 日 海外市场研究——港股教育 政策风险有所缓和，春节期间港股教育板块上涨 7.5% ——港股教育板块市场异动点评 海外行业简报 ◆事件：港股春节期间，2 月 4 日（半日）、8 日两日恒指累计涨幅 0.06%，教育板块上涨 7.5%。两日教育板块涨幅前三名均达到 10%以上，其中希望教育、民生教育、新高教涨幅分别 15.3%、15.2%、14.4%，民办高等教育涨幅较为明显。 ◆点评：我们认为本次教育板块上涨，主要由于近期政策风险有所缓和： 1）2 月 1 日国家发展改革委员会发布《鼓励外商投资产业目录（征求意见稿）》中涉及部分省份鼓励外商投资教育行业，包括 a.全国鼓励外商投资非学制类职业培训机构；b.内蒙古、吉林、黑龙江、安徽、河南、海南、重庆、陕西鼓励外商投资高等教育学校；c.山西、河南、广西、陕西鼓励外商投资中等及高等职业院校（含技工院校）。根据该征询意见稿，对于现阶段尚未选择营利或者非营利的学校，在鼓励外商投资的地区和学校类型中，WOFE 可直接通过外资子公司持有学校的举办权，并在未来选择营利性学校后，无需再利用 VIE 架构来实现并表。我们认为该征询意见稿缓解此前市场担心可能取消教育类上市公司 VIE 架构的风险。 2）2 月 2 日两部委在开展城镇小区配套幼儿园治理工作有关情况的的答记者问中明确表态，民办园不会退出历史舞台。2019 年 1 月 22 日国务院办公厅发布《关于开展城镇小区配套幼儿园治理工作的通知》，要求将小区配套幼儿园办成普惠性幼儿园，个别自媒体解读为“民办园将退出历史舞台”，发布当日恒指收跌 0.7%，港股教育板块跌超 2.7%。 2月 2 日两部委在上述《通知》的答记者问中明确表态，未来仍将坚持公办民办并举，在大力发展公办园的同时，积极引导和扶持更多的民办园提供普惠性服务，但不是要求所有民办园都要办成普惠性民办园，只要能满足收费群众需求，举办者可以选择办成营利性幼儿园。 当前，政策层面上的执行及变化相较于此前市场预期有所缓和，我们认为不必过度悲观，同时看民办高等教育及 K-12 板块。民办高校壁垒较高，处于非充分竞争市场，增长逻辑主要通过提升学费及兼并收购。根据我们此前在年度策略 PPT 中详细测算，满员稳定、学费随着 CPI 增长的成熟高校（完税后）的合理估值在 15-20x PE 之间。而目前一些具有较高内生增长潜力的高校 19 财年估值仍低于 15x PE。因此，我们短期仍以估值修复为主要推荐逻辑，推荐低估值高内生增长的民办高校：希望教育、新华教育、新高教、民生教育。此外，我们根据公司近期运营情况对新高教及中教控股进行盈利预测调整，详情参见附录。 中高端民办K-12学校本质是提供给家长在其可选公立学校范围内一个更好的教育质量和服务，处于相对充分竞争市场，依托自身教学质量和品牌形象来复制其办学模式。义务教育阶段暂时不能选择营利，短期会一定程度上影响估值，但长期会随着时间来消化政策面的影响。对于民办K-12 我们更看重办学质量及复制能力，主要推荐：枫叶教育、宇华教育、睿见教育。 ◆风险提示：教育板块的政策风险短期仍未消除。 买入（维持） 分析师 曹天宇 (执业证书编号：S0930517110001 ) 021-52523693 caoty@ebscn.com 秦波 (执业证书编号：S0930514060003 ) 021-52523839 qinbo@ebscn.com 2019-2-10 港股教育 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、港股春节期间教育板块上涨 7.5% 港股春节期间，2 月 4 日（半日）、8 日恒指累计涨幅 0.06%，教育板块上涨 7.5%。其中希望教育、民生教育、新高教涨幅分别 15.3%、15.2%、14.4%，民办高等教育涨幅较为明显。由于春节期间港股通休市，本轮上涨主要由于外资对政策情绪面转好所致。 图 1：港股教育板块 2 月 4 日（半日）、2 月 8 日累计涨幅 资来源：Wind、光大证券研究所 我们认为本次教育板块大幅上涨，主要由于： 1）2 月 1 日国家发展改革委员会、商务部发布《鼓励外商投资产业目录（征求意见稿）》，其中教育行业对部分区域和学校类型开放外商投资。包括，a.在全国鼓励外商投资非学制类职业培训机构；b.在内蒙古、吉林、黑龙江、安徽、河南、海南、重庆、陕西鼓励外商投资高等教育学校；c. 在甘肃鼓励外商投资中等职业院校（含技工院校），在山西、河南、广西、陕西鼓励外商投资中等及高等职业院校（含技工院校）。根据该征询意见稿，在鼓励外商投资的地区和学校类型中，对现阶段尚未选择营利或者非营利的学校，以及未来将选择营利性的学校，WOFE 可直接通过外资子公司持有学校的举办权，无需利用 VIE 架构来实现并表。我们认为该征询意见稿缓解了此前市场对于教育类上市公司 VIE 架构可能取消风险的担忧，尤其是现阶段尚未选择营利或者非营利的学校以及非学历教育培训机构。 2）2 月 2 日两部委 （教育部和住房城乡建设部）在开展城镇小区配套幼儿园治理工作有关情况的答记者问中明确表态，民办园不会退出历史舞台。2019 年 1 月 22 日国务院办公厅发布《关于开展城镇小区配套幼儿园治理工作的通知》，要求将小区配套幼儿园办成普惠性幼儿园，个别自媒体解读为“民办园将退出历史舞台”，发布当日恒指收跌 0.7%，港股教育板块下跌2.7%。 2 月 2 日两部委在上述《通知》的答记者问中明确表态，民办园不会退出历史舞台，未来仍将坚持公办民办并举，在大力发展公办园的同时，积极引导和扶持更多的民办园提供普惠性服务，但不是要求所有民办园都要办成普惠性民办园，只要能满足收费群众需求，举办者可以选择办成营利性幼儿园。本次治理工作主要是对城镇小区配套幼儿园规划不到位、建设不到位、移交不到位、使用不到位等问题进行治理，非小区配套幼儿园不在这次治理范围之内。举办者在小区之外其他场所举办的幼儿园，可继续按照国家和地方的规定依法依规办园，享受相关扶持政策。 15.3% 15.2% 14.4% 12.9% 9.1% 8.5% 7.2% 7.2% 5.4% 5.1% 4.9% 4.5% 0.0% 0.0% 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%万得资讯2019-2-10 港股教育 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 表 1：两部委就开展城镇小区配套幼儿园治理工作有关情况答记者问具体内容 热点问题 答记者问的具体解读 民办幼儿园是否会“退出历史舞台” 民办园不会退出历史舞台，将继续按照公办民办并举的要求，在大力发展公办园的同时，积极扶持和引导更多的民办园提供普惠性服务。但不是要求所有民办园都要办成普惠性民办园，举办者可以选择办成营利性幼儿园，满足家长不同的选择性需求。 是否影响小区配套幼儿园以外的民办园 主要是对城镇小区配套幼儿园规划不到位、建设不到位、移交不到位、使用不到位等问题进行治理，非小区配套幼儿园不在这次治理范围之内。举办者在小区之外其他场所举办的幼儿园，可继续按照国家和地方的规定依法依规办园