财政专题系列之一：基建投资差多少“钱”？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main][Table_Title]分析师：梁中华执业证书编号：S0740518090002 电话：021-20315056 邮箱：liangzh@r.qlzq.com.cn 研究助理：吴嘉璐 电话： Email：wujl@r.qlzq.com.cn [Table_Report]相关报告 1 原油供给下滑叠加美联储鸽派加息，油价上涨 2 国机汽车深度报告：汽车进口龙头，坚守主业、持续创新转型 3 亚马逊 2018Q4 财报解读 [Table_Summary]投资要点 2018 年基建投资增速大幅下行至 1.79%，带动固定资产投资增速明显走弱。2019 年经济下行压力增大，而基建能否加码，关键在于今年财政能宽松到何种程度，特别是广义财政的宽松程度。本文通过拆分基建投资的资金来源，来对今年的基建增速进行预测，看一看哪些资金能够成为推动基建投资回升的关键力量。从资金角度来理解，18 年基建的低增长主要是受制于资金的收紧，特别是自筹资金。其中，非标和地方置换债的冲击较大，非标大幅萎缩对自筹基建资金形成了明显的挤压；而地方置换债发行量减少，导致城投举债的腾挪空间受限。此外，经济下行和地产降温的背景下，预算内资金和政府性基金的支持力度都相对较弱。预计 19 年自筹资金将有一定改善，但结构继续分化。土地出让收入继续拖累政府性基金开支，地方置换债逐步退出使得城投举债的腾挪空间明显受制，但其他部分的自筹资金或有超预期的增量，比如专项债和政策银行金融债的增发、非标萎缩的大幅放缓和 PPP 的加快落地，以及未来可能会出现的新型融资形式。预计 19 年自筹资金的增速或超 10%。经济下行压力依旧，预算内资金或继续减速。经济下行，供给端压制缓解后上游企业优势也逐渐褪去，今年企业经营状况或进一步滑坡；财政政策方面，减税降费仍会是今年的主题，因此预计 19 年一般公共预算收入或进一步减速，在赤字不大幅放开的情况下，预算内资金的支持力度仍会相对有限。货币维持宽松，信用或有边际放松，预计 19 年国内贷款支持基建的力度仍然较为强劲。今年 1 月份通过降准置换 MLF，释放资金约 1.5 万亿元，预计今年还有 2-3 个百分点的降准空间。信贷传导的疏通也将成为未来一段时间的重点，宽信用也会继续推进。若基建类贷款占比与去年持平，国内贷款投向基建的增速有望维持 16%的高位。加上外资和其他资金后，今年基建投资有望超预期回升，增速或能达 13%。基建资金来源中，预算内资金占比仅有 15%左右，财政赤字或有所放开，但程度不一定很大，对基建投资的改善也会相对有限。但宽口径的财政类资金将会大幅放开，因此今年的广义财政赤字率会明显上行，助力基建增长。而在加杠杆的过程中，地方政府债务管理仍然很难大幅放松，广义的中央财政将会成为今年加杠杆的主力。风险提示：经济下行、政策变动。[Table_Industry]证券研究报告/宏观策略专题报告 2019 年 02 月 03 日 基建投资差多少“钱”？ ——财政专题系列之一 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1、2018 年基建低增，主要资金拖累 .................................................................. - 3 - 2、自筹资金：总量或有改善，结构存在分化 ..................................................... - 5 - 3、预算内资金：经济下行明显，收支延续走弱 ................................................. - 9 - 4、国内贷款：持续宽货币+边际宽信用，信贷支持维持强劲 ........................... - 10 - 5、基建增速反弹，广义财政成为加杠杆主力 ................................................... - 11 - 图表目录 图表 1：基建投资累计增速（%） ....................................................................... - 3 - 图表 2：基建资金各项来源占比走势 ................................................................... - 3 - 图表 3：各项资金对基建投资增速的拉动（%） ................................................. - 3 - 图表 4：非标净融资规模（亿元） ...................................................................... - 4 - 图表 5：地方政府置换债净融资额走势（亿元）................................................. - 4 - 图表 6：基建资金主要来源 ................................................................................. - 5 - 图表 7：全国政府性基金收支增速（%） ............................................................ - 5 - 图表 8：国有土地使用权出让收入起主导影响（%） .......................................... - 5 - 图表 9：百城土地成交面积与楼面均价走势（%） ............................................. - 6 - 图表 10：城投债净融资额走势（亿元） ............................................................. - 7 - 图表 11：城投债到期量走势（亿元） ................................................................. - 7 - 图表 12：非标融资量走势（亿元） .................................................................... - 7 - 图表 13：PPP 项目推进进展 .............................................................................. - 8 - 图表 14：政策银行金融债净融资额（亿元） ...................................................... - 8 - 图表 15：铁道债与发改委专项债净融资额（亿元） ............