债市启明系列：2019年，需要关注欧元区和欧央行什么？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 2019 年，需要关注欧元区和欧央行什么？ 债市启明系列 ｜2019.01.25 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席债券分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 1 月 24 日，欧央行举行会议并公布利率决议，维持三大利率不变，欧央行重申2019 年夏天结束前仍将维持利率不变，为确保核心通胀水平低于并接近 2%，关键利率将维持不变。目前欧元区经济缓慢增长，但是英国脱欧、法国政局和意大利预算问题仍是潜在的经济风险，缩表进程依旧存在不确定性。 ▍ 欧元区的经济状况：欧元区制造业 PMI 持续走低，经济增长疲软，GDP 增速放缓，劳动力市场强劲但商业信心指数恶化。诸多临时和周期性因素导致了2018 年初以来经济增长放缓，包括英国脱欧、法国“黄背心”事件以及意大利政府预算等问题。但是由于外部贸易条件恶化（特别是在重要的中国和英国市场），削弱了外部需求，欧元区经济数据进一步恶化。此外，欧元区进口同比增加，内需强劲，而出口同比下滑，外需疲软，因此经济虽然有下行风险，但仍有支撑。在未来 GDP 的增速上，美联储预期的今年经济增速下滑较欧元区多 0.5%，因此美国经济的下行或将对欧元形成支撑作用。 ▍ 欧央行的货币政策：金融危机爆发后，欧央行连续多次下调基准利率，直至2016 年 3 月的 0%，此后一直维持此水平不变。欧央行于 2018 年 12 月停止了量化宽松政策。然而，在退出量化宽松之后，为了维持刺激并抵消久期缩短，欧央行在利率决议会议上明确表示只要有必要，就将对到期债券进行再投资；再投资将一直持续到首次加息后很长一段时间，且会持续足够长的时间，以维持有利的流动性条件和货币宽松的充裕程度。再之后，货币市场利率将由固定股存款利率回到再融资操作利率，并作为主导利率。以上进程之后欧央行货币政策才算正式步入正常阶段，但货币收紧进程仍存在风险，目前欧元区经济缓慢增长，但是英国脱欧、意大利预算问题仍是潜在的经济风险，缩表进程依旧存在不确定性。 ▍ 风险和不确定性：2019 年 5 月，欧盟将迎来英国脱欧(2019 年 3 月 29 日)之后的第一次议会选举，将为欧元兑美元面临的主要风险，虽然欧元区经济数据表现及欧洲央行利率政策前瞻指引将仍主导欧元，但从较长期来看，欧洲议会选举仍将对欧元汇率带来较大影响。此外，意大利繁重的债务问题和缓慢的经济增速是欧元区经济的巨大隐患，由于意大利经济体量大，欧洲央行可能在未来基于意大利的诉求，放缓加息的步伐，避免自身成为引发意大利债务问题的“导火索”。而 “黄背心”抗议活动使得法国动荡不安，阻碍了经济的正常运行，提高了欧元区经济的风险。 ▍ 对我国的影响：英国退欧开启了 2016 年的债市牛市，海外风险值得关注。2018年 6 月 24 日，英国意外公投退欧成功，市场避险情绪升温，全球债券收益率下行。此外，近期疲弱的数据以及国际货币基金组织(IMF)下调欧洲经济成长预估，欧元区经济持续疲软将支撑美元，进而使得人民币走弱，货物贸易进口减少, 贸易项下跨境资金流出随之减少。预测一季度美国经济形势相对较好，欧元与美元将呈现震荡态势；而随后美国经济向下，欧元区经济触底并回暖，欧元区仍将面临货币紧缩政策的出台，欧元也将反弹。 债市启明系列｜2019.01.25 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 1 月 24 日，欧央行举行会议并公布利率决议，维持三大利率不变，具体来看，主要再融资利率维持 0%，边际贷款利率维持 0.25%，存款便利利率维持-0.4%。欧央行重申 2019年夏天结束前仍将维持利率不变，为确保核心通胀水平低于并接近 2%，关键利率将维持不变。德拉吉表示，由于外需疲软等原因导致近期经济数据低于预期，仍然需要宽松的货币环境来维持通胀。那么当前欧元区的经济形势具体情况究竟如何？欧元区经济面临哪些风险和不确定性？退出 QE 后欧央行的货币政策将何去何从？ ▍ 欧元区的经济增长 欧元区总体经济状况：制造业 PMI 持续走低，经济增长疲软。2016 年初以来，欧元区制造业 PMI 在震荡后呈现稳步上升的态势，具体来看，德国制造业 PMI 在 2016 年 2 月达到低点 50.5，法国制造业 PMI 在 2016 年 5 月达到低点 48.4，意大利制造业 PMI 在 2016年 8 月达到低点 49.8，此后各国 PMI 逐步回暖，并于 2018 年前后分别到达最高点，德国2017 年 12 月 PMI 甚至高达 63.3，然而，在这之后欧元区各国制造业 PMI 急转直下，意大利于 2018 年底跌至 48.6，创 35 个月以来最低水平，德国和法国也分别跌至 51.5 和 49.7，分别创 32 个月和 27 个月以来的最低水平。 图 1：欧元区总体及各国制造业 PMI 资料来源：Wind，中信证券研究部 欧元区经济结构性问题：欧元区 GDP 增速放缓，劳动力市场强劲但商业信心指数恶化。欧元区 GDP 增速普遍在 2017 年 3 月以来放缓，而 2018 年全年增速持续下降。2018年 12 月，欧洲央行将 2019 年的增长预测略微下调至 1.7%（此前为 1.8%），预计到 2020年将出现相似的增长率，到 2021 年将放缓至 1.5%。诸多临时和周期性因素导致了 2018年初以来经济增长放缓，包括英国脱欧，法国“黄背心”以及意大利政府预算等问题。但是由于外部贸易条件恶化（特别是在重要的中国和英国市场），削弱了外部需求，欧元区经济数据进一步恶化。尽管劳动力市场数据持续强劲（失业率降至 7.9%，是自 2008 年10 月以来的最低水平）并加速了工资增长，但商业信心指数却在持续恶化。此外，从德国IFO 指数来看，2018 年以来 IFO 指数基本处于连续下滑趋势，9 月份虽有回暖，但之后又是三个月的下降，总体看来，2018 年 IFO 商业景气指数下降 4%，整体经济增长处于疲软 债市启明系列｜2019.01.25 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 状态。但是其中一些逆风可能是暂时的，德拉吉预计国内需求将受到强劲劳动力市场的支撑（根据估计，失业率现在处于非通胀加速的水平）。 2018 年第三季度，每名员工的薪酬同比增长 2.5%，而第二季度则为 2.2%，这反映出各国和各行业的工资水平普遍上升。 德拉吉指出，第三季度德国的谈判工资增长了 4.1%，建筑工资增长略高。 图 2：欧元区各国 GDP 同比增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：欧元区失业率及商业信心指数 资料来源：Wind，中信证券研究部 债市启明系列｜2019.01.25 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4：德国 IFO 指数 资料来源：Wind，中信证券研究部 欧元区信贷增速显著下滑：从图中我们可以看到，自 2016 年初欧元区信贷增速开始一路下行，目前已经低至 8.2%，远远低于 2016 年初的 84.51%。随着实体经济的投资需求饱和，信贷需求也逐渐减少。 图