贵州茅台2023年三季报业绩点评：稳健增长

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 公司点评●白酒Ⅱ 2023 年 10 月 22 日 [Table_Title] 稳健增长 --贵州茅台 2023 年三季报业绩点评 核心观点： [Table_Summary]  事件：公司发布前三季度业绩，Q3 总营收 343 亿元，同比+13.1%；归母净利 169亿元，同比+15.7%。Q1-Q3 总营收同比+17.3%，归母净利同比+19.1%。Q3 末合同负债 114 亿元，时点值同比-3.7%。Q3 销售收现 422 亿元，同比+21%。  Q3 收入增速放缓应主要因节奏调整：茅台 Q3 收入增速较上半年略有放缓，合同负债连续两个季度呈同比下降状态，略显增长疲弱迹象。分产品看，茅台酒收入280 亿元，同比+14.6%，对比 Q1-Q3 同比+17.3%增速有所放缓，但对照公司全年整体收入+15%左右的目标增速还算稳健。考虑春节时点等因素，公司应该是在上半年加快了发货速度，因此 Q3 增速有所放缓；渠道商的利润仍然丰厚，因此不存在渠道推力下降的问题；至于消费者端增速是否有所放缓，我们认为尚需进一步观察，茅台酒单季度收入增速波动从过去来看也属于正常状况。 Q3 系列酒收入 55.2 亿元，同比+11.7%，对比 Q1-Q3 同比+24.4%的增速放缓。由于 Q3 茅台1935 的批价仍有下降，预计公司延续控货节奏，此外去年 Q3 系列酒收入基数较高。9 月底上市了汉酱新品，未来有望接续推动系列酒收入增长。分销售渠道看，Q3 公司批发渠道收入 187 亿元，同比+1.5%，Q1-Q3 批发收入同比+2.9%，传统渠道销售保持稳定。Q3 直销渠道收入 148 亿元，同比+35.3%，Q1-Q3 直销收入同比+44.9%。其中 i 茅台 Q3 收入 55.3 亿元，同比+36.8%，该渠道放货量同环比均有增加。  盈利能力小幅提升：Q3 净利率 49.2%，同比+1.1pct，其中 Q3 管理费用率的同比下降为主要贡献。  投资建议：公司 Q3 营收增速较上半年有所放缓，我们认为更多与上下半年的发货节奏有关。今年整体消费环境偏弱，我们认为参照全年目标营收同比 +15%是更为理性和可持续的增长速度，因此小幅调降公司盈利预测至 2023-2025 年总营收1477/1704/1952 亿元，归母净利润 735/853/980 亿元，EPS 为 58.49/67.87/78 元。2023/10/20 收盘价 1645 元对应 P/E 分别为 28/24/21 倍。我们认为公司业绩的增长驱动因素无重大变化，股价已对 Q3 增速低于预期做出反映，维持推荐评级。  风险提示：宏观经济疲弱影响高端酒需求。 表1：主要财务指标预测 [Table_MainFinance] 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 127553.96 147708.53 170366.55 195210.71 收入增长率% 16.53 15.80 15.34 14.58 净利润（百万元） 62716.44 73474.39 85255.52 97989.41 利润增速% 19.55 17.15 16.03 14.94 毛利率% 92.00 92.00 92.00 92.00 摊薄 EPS(元) 49.93 58.49 67.87 78.00 PE 34.59 28.12 24.24 21.09 PB 10.98 7.69 5.89 4.65 PS 16.20 13.99 12.13 10.59 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 [Table_StockCode] 贵州茅台(600519) [Table_InvestRank] 推荐 (维持) 分析师 [Table_Authors] 刘来珍 ：021 2025 2647 ：liulaizhen_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：s0130523040001 [Table_Market] 市场数据 2023-10-20 股票代码 600519 A 股收盘价(元) 1645.0 上证指数 2,983.06 总股本(万股) 125,620 实际流通A股(万股) 125,620 流通 A 股市值(亿元) 20,664 相对沪深 300 表现图 [Table_Chart] 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [Table_Research] 【银河食饮】公司点评_贵州茅台 （600519）_保持高质量成长 -20%-10%0%10%20%30%贵州茅台沪深300 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 PAGE \* ME [Table_ReportType] 公司点评 附录： （一）公司财务预测表 [Table_Money] 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 216611.44 293132.54 384490.85 488621.22 营业收入 127553.96 147708.53 170366.55 195210.71 现金 58274.32 128864.69 213195.79 309620.94 营业成本 10199.20 11816.68 13629.32 15616.86 应收账款 20.94 20.23 23.34 26.74 营业税金及附加 18495.82 21417.74 24703.15 28305.55 其它应收款 31.82 40.47 46.68 53.48 营业费用 3297.72 3840.42 4259.16 4880.27 预付账款 897.38 709.00 817.76 937.01 管理费用 9012.19 9601.05 10562.73 11712.64 存货 38824.37 45000.52 51903.45 59472.41 财务费用 -1391.81 -1772.62 -2044.23 -2342.72 其他 118562.61 118497.62 118503.83 118510.64 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 37753.37 39257.85 40150.90 40731.68 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 63.84 73.85 85.18 97.61 固定资产 19742.62 20840.77 21260.75 21319.08 营业利润 87879.52