滔搏(06110.HK)经营效率持续提升，高分红回报股东

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 滔搏 06110.HK ⚫ 公司发布 FY24H1 中报，公司实现营业收入 141.8 亿元，同比增长 7.3%，实现归母净利润 13.4 亿元，同比增长 16.7%。分品牌来看，主力和非主力品牌收入分别同比增长 7%和 10.5%；分渠道来看，零售和批发业务分别同比增长 8.8%和-0.1%，其中线上和线下的零售业务销售同步呈现增长趋势，实现全域消费场景的均衡发展。 ⚫ 毛利率同比下降 0.9PCT 至 44.7%，拆分来看，毛利率正向贡献的因素包括：零售折扣率的同比改善和零售业务的占比提升；另一方面，疫情期间品牌合作伙伴的特殊支持在市场回暖后逐步合理化减少，拖累整体毛利率下滑。SG&A 比例（销售及分销开支+一般及行政开支）同比下降 2.4PCT 至 32.9%，SG&A 实际金额与去年一致，表明公司运营效率提升。 ⚫ 渠道方面，截至 8 月 31 日，公司共运营 6,209 家直营店铺，店铺总数同比下降10.4%，毛销售面积同比减少 3.5%，与 2 月 28 日相比，两者分别下降 5.4%和1.7%，下降速度边际放缓，与市场环暖趋势一致。 ⚫ 注重股东回报，现金创收能力强。本次中期派息率为 74.2%，高于去年同期的70.4%，我们认为高派息的背后是公司较强的现金创收能力，FY24H1 经营活动所产生现金净额为 25.5 亿，同比提升 57.8%，是归母净利润的 1.9 倍。同时公司营运资金效率持续优化，其中存货周转天数同比下降 26.7 天至 140.9 天，营运资金站收入比重同比下降 4PCT 至 23%。从历史分红看，近三年公司股息率基本在 5%-10%之间，在当前市场环境下也是提升公司投资价值的一个重要因素。 ⚫ 公司聚焦创新业态及服务，持续布局新赛道及新模式。针对细分运动领域的兴起，公司正式宣布与国际高性能鞋服品牌 HOKA ONE ONE 建立零售运营合作，同时也与全球高海拔登山领导品牌凯乐石成为合作伙伴。在小众运动赛道，公司完成了对专业滑雪装备零售商冷山的投资，此外还投资了专业户外内容机构“Mounster 山系文化”，为消费者带来优质的专业户外内容。 ⚫ 根据中报，我们调整未来三年的盈利预测，预测 FY24-26 年每股收益分别为 0.38、0.44 和 0.51 元（原为 0.38、0.45 和 0.52 元），参考可比公司，给予公司 FY24 年18 倍 PE 估值，对应目标价 7.32 港币，维持 “增持”评级。 风险提示：阿迪达斯和耐克业务增长波动，运动服饰清库进度等 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入(百万元) 31,877 27,073 30,512 34,234 38,065 同比增长(%) -11.5% -15.1% 12.7% 12.2% 11.2% 营业利润(百万元) 3,430 2,431 3,323 3,828 4,352 同比增长(%) -14.0% -29.1% 36.7% 15.2% 13.7% 归属母公司净利润(百万元) 2,447 1,837 2,358 2,758 3,144 同比增长(%) -11.7% -24.9% 28.4% 16.9% 14.0% 每股收益（元） 0.39 0.30 0.38 0.44 0.51 毛利率(%) 43.4% 41.7% 42.7% 43.0% 43.2% 净利率(%) 7.7% 6.8% 7.7% 8.1% 8.3% 净资产收益率(%) 24.1% 18.0% 22.6% 23.6% 23.9% 市盈率（倍） 14.4 19.1 14.9 12.7 11.2 市净率（倍） 3.3 3.6 3.2 2.8 2.5 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年10月20日） 6.16 港元 目标价格 7.32 港元 52 周最高价/最低价 7.94/3.65 港元 总股本/流通 H 股（万股） 620,122/620,122 H 股市值（百万港币） 38,200 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2023 年 10 月 21 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% 5.84 0.82 -6.26 20.22 相对表现% 9.44 4.81 3.02 14.74 恒生指数% -3.6 -3.99 -9.28 5.48 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 香港证监会牌照：BSW044 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 23 财年业绩承压，看好 24 财年复苏表现 2023-05-28 库存健康良性，静待线下销售拐点 2022-12-28 疫情之下业绩承压，但经营质量保持良好水平 2022-10-28 经营效率持续提升，高分红回报股东 增持（维持） 滔搏中报点评 —— 经营效率持续提升，高分红回报股东 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据中报，我们调整未来三年的盈利预测（下调了收入和销售费用率），预测 FY24-26 年每股收益分别为 0.38、0.44 和 0.51 元（原为 0.38、0.45 和 0.52 元），参考可比公司，给予公司 FY24年 18 倍 PE 估值，对应目标价 7.32 港币（1 人民币=1.07 港币），维持 “增持”评级。 表 1：行业可比公司估值（截至 2023 年 10 月 20 日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 FY23 FY24E FY25E FY26E FY23 FY24E FY25E FY26E 宝胜国际 3813.HK 0.66 0.02 0.11 0.15 0.18 33 6 4 4 Nike NIKE US EQUITY 103.05 3.23 3.74 4.37 5.02 32 28 24 21 露露柠檬 LULUUSEQUITY 396.19 10.07 12.15 13.94 16.02 39 33 28 25 JD Sports JDDSF US EQUITY 1.67 0.13 0.16 0.18 0.20 13 10 9 8 FOOT LOCKER FL US EQUITY 21.84 4.95 1.38 2.09 2.77 4 16