三季度高档酒表现突出，产品结构持续向上

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年10月21日买 入金徽酒（603919.SH）三季度高档酒表现突出，产品结构持续向上核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：李文华021-60375461zhangxiangwei@guosen.com.cn liwenhua2@guosen.com.cnS0980523090001S0980523070002联系人：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价25.07 元总市值/流通市值12717/12717 百万元52 周最高价/最低价30.80/19.45 元近 3 个月日均成交额192.63 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《金徽酒（603919.SH）-2疫情拖累 2 季度业绩下滑，产品结构优化稳步推进》 ——2022-08-22事件：公司发布 2023 年三季报，1-3Q23 公司实现营业总收入 20.19 亿元，同比+29.32%；实现归母净利润 2.73 亿元，同比+27.55%。3Q23 公司实现收入 4.96 亿元，同比+47.8%；实现归母净利润 1823 万元，同比+884.8%。产品结构持续升级，年份、柔和系列表现亮眼。3Q23 公司高/中/低档酒分别实 现收 入 3.82/1.00/0.01 亿 元， 同 比 +38.2%/+107.7%/-70.9% ， 占比79.0%/20.8%/0.2%。高档酒延续高增势能，1-3Q23 年份/柔和系列同比增速预计为 40%/30%，主因今年甘肃省内投资活跃度提升，商务交流场景恢复较好，同时 7-8 月公司加大年份、柔和市场投入力度，100-300 元价格带升级趋势明显。星级/能量系列受益于宴席需求延续，预计同比增长 30%/20%。产品结构升级下，1-3Q23 公司毛利率 63.5%（同比+0.9pcts），单 3Q 毛利率62.6%（同比+2.1pcts）。省内市场进一步夯实，省外陕西、内蒙重点突破。1-3Q23 省内实现收入 15.13亿元（同比+31.9%），其中东南部核心市场增长 26.5%，金徽酒与红川酒竞争格局稳定，消费升级和结构调整趋势向好；兰州及周边增长 28.3%，政商务场景表现较优；中部/西部分别增长 49.6%/40.2%，低基数下费用投放效果逐步显现。1-3Q23 省外实现收入 4.72 亿元（同比+20.6%），陕西为省外重点市场，公司已具备品牌认知度，侧重运作 100-300 元价位的能量系列和金奖金徽，增长稳健；公司去年在内蒙古设立公司，市场扩张进度符合预期。积极推进消费者教育工作，费用率有一定压力。1-3Q23 销售费率为 21.3%（同比+3.6pcts），3Q 销售费率为 27.3%（同比+3.9pcts），主因 1）公司营销转向消费者端，扫码红包促进终端开瓶率；2）加大广宣投入；3）人员工资和社保基数调整所致。1-3Q23 管理费率为 10.4%（同比-0.4pcts），3Q 管理费率为 14.9%（同比-3.8pcts），管理费用主要用于数字化建设、回厂游、品牌咨询等。1-3Q23 净利润 13.5%（同比-0.19pcts），单 3Q 净利率 3.8%（同比+3.29pcts）。短期外部经营环境仍有一定压力，预计公司仍将持续投入费用做消费者互动工作，提升高档酒产品势能并加速重点市场突破；3-5年维度看，伴随公司组织、营销、品牌调整到位，费用率有下行空间。风险提示：消费需求减少，结构升级不及预期；省内外竞争加剧等。投资建议：考虑高端产品推广下公司费用端仍有一定压力，我们下调盈利预测，预计归母净利润3.6/4.7 亿元（原为 5.3/6.8 亿元），同比+28.2%/30.2%；当前股价对应 2023/24 年 33.1/25.5 倍 P/E，维持买入评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)1,7882,0122,6003,2503,839(+/-%)3.3%12.5%29.2%25.0%18.1%净利润(百万元)325280359468673(+/-%)-2.0%-13.7%28.2%30.2%43.8%每股收益（元）0.640.550.710.921.33EBITMargin21.4%14.0%13.7%14.4%17.8%净资产收益率（ROE）10.9%8.9%10.6%12.5%16.0%市盈率（PE）36.742.533.125.517.7EV/EBITDA26.133.225.621.416.1市净率（PB）3.993.783.503.192.84资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2产品结构持续升级，年份、柔和系列表现亮眼。3Q23 公司高/中/低档酒分别实现收 入3.82/1.00/0.01亿 元 ， 同 比 +38.2%/+107.7%/-70.9% ， 占 比79.0%/20.8%/0.2%。高档酒延续高增势能，1-3Q23 年份/柔和系列同比增速预计为 40%/30%，主因今年甘肃省内投资活跃度提升，商务交流场景恢复较好，同时7-8 月公司加大年份、柔和市场投入力度，100-300 元价格带升级趋势明显。星级/能量系列受益于宴席需求延续，预计同比增长 30%/20%。产品结构升级下，1-3Q23公司毛利率 63.5%（同比+0.9pcts），单 3Q 毛利率 62.6%（同比+2.1pcts）。省内市场进一步夯实，省外陕西、内蒙重点突破。1-3Q23 省内实现收入 15.13 亿元（同比+31.9%），其中东南部核心市场增长 26.5%，金徽酒与红川酒竞争格局稳定，消费升级和结构调整趋势向好；兰州及周边增长 28.3%，政商务场景表现较优；中部/西部分别增长 49.6%/40.2%，低基数下费用投放效果逐步显现。1-3Q23省外实现收入 4.72 亿元（同比+20.6%），陕西为省外重点市场，公司已具备品牌认知度，侧重运作 100-300 元价位的能量系列和金奖金徽，增长稳健；公司去年在内蒙古设立公司，市场扩张进度符合预期。积极推进消费者教育工作，费用率有一定压力。1-3Q23 销售费率为 21.3%（同比+3.6pcts），3Q 销售费率为 27.3%（同比+3.9pcts），主因 1）公司营销转向消费者端，扫码红包促进终端开瓶率；2）加大广宣投入；3）人员工资和社保基数调整所致。1-3Q23 管理费率为 10.4%（同比-0.4pcts），3Q 管理费率为 14.9%（同比-3.8pcts），管理费用主要用于数字化建设、回厂游、品牌咨询等。1-3Q23 净利润 13.5%（同比-0.19pcts），单 3Q 净利率 3.8%（同比+3.29pcts）。短期外部经营环境仍有一定压力，预计公司仍将持续投入费用做消费者互动工作，提升高档酒产品势能并加速重点市场突破；3-5 年维度看，伴随公司组织、营销、品牌调