顺丰控股(002352)公司深度报告：综合物流龙头，双拐点重塑价值

综合物流龙头，双拐点重塑价值 [Table_CoverStock] —顺丰控股(002352)公司深度报告 [Table_ReportDate] 2023 年 10 月 20 日 [Table_CoverAuthor] 左前明 能源行业首席分析师 执业编号 S1500518070001 联系电话 010-83326712 邮箱 zuoqianming@cindasc.com [Table_CoverReportList] 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司深度报告 [Table_StockAndRank] 顺丰控股(002352) 投资评级 买入 上次评级 [Table_Chart] 资料来源：聚源，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 39.00 52 周内股价波动区间(元) 61.09-39.00 最近一月涨跌幅(％) -5.66 总股本(亿股) 48.95 流通 A 股比例(％) 100.00 总市值(亿元) 1,909.13 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 顺丰控股（002352.SZ）深度报告：综合物流龙头，双拐点重塑价值 [Table_ReportDate] 2023 年 10 月 20 日 本期内容提要: [Table_ 激荡三十年，顺丰已从中高端快递引领者跨越发展成为综合物流领跑者 在持续夯实快递基本盘之外，公司多元拓展快运、冷运及医药、同城、供应链及国际等新兴业态，2022 年起新业务已陆续达到各自市场领先地位，合计营收占比首次超过 50%。公司坚持可持续健康发展经营战略，通过网络融通、业务结构优化等多维精益运营助力盈利改善，23H1 扣非归母净利润同比大增72.5%。 经营拐点：经济转盈、快运添利、同城改善 伴随顺丰业务格局框架明晰，三大新业务迎来边际经营拐点： 1）经济业务回归聚焦直营。产品结构多次调优，21H2 起陆续清理特惠专配及 23 年 6 月剥离亏损丰网后，主打“电商标快”直营体系产品； 2）快运或加速利润释放。22 年起受益网络融通实现净利润 0.28 亿元，格局好转及履约修复双轮驱动，我们预计 23 年进入业务稳健增长与盈利加速释放的新阶段； 3）同城 23H1 首次实现扭亏。行业层面，同城即时配送行业发展方兴未艾，预计 20-25 年的 CAGR 为 40.1%（据顺丰同城招股说明书）。公司层面，多元化订单提升韧性，科技赋能降本增效，顺丰同城经营持续优化，23H1 同比扭亏，我们预计 23 全年有望盈利。 现金流拐点：经营现金增厚、资本开支收窄，自由现金价值凸显 产能有序投放且资本开支或已达高峰，现金流有望迎来边际拐点： 1）产能投放接近尾声。资源层面，网络布局趋于完善，完备物流基础设施构建深厚壁垒。业务发展层面，快运、同城、国际等新业务产能爬坡稳步推进，且均已具备一定自主造血能力，我们分析公司或已从产能投放周期迈向回报周期； 2）资本开支逐步收窄。经过过去 2-3 年资本开支高峰期后，我们判断公司替代性及前瞻性资本开支或已基本到位，预计全年资本开支总额与 22 年相比有所下滑，且资源管控精准投入或驱动资本开支占收入比例进一步下滑； 3）健康经营现金流改善。剔除与经营无关的税费返还因素之后，公司自由现金流自 2021 年-40 亿元转正至 2022 年 128.70 亿元，23H1 自由现金流进一步同比大增 49.8%。展望未来，我们分析一方面公司业务规模增长有望带来经营性现金流持续增长，另一方面公司资本开支或已达高峰、未来或逐步收窄，整体自由现金流有望延续增长。 鄂州机场有望带来超额收益 收入端，航空覆盖度提升驱动存量陆运快件升级，时效件票单价及利润能力仍有提高空间；成本费用端，短期主要影响体现为转运中心转固折摊及初期参股机场投资亏损等，我们判断影响或有限，且中长期轴辐式网络建成后随装载率及航网效率提升，空网单位成本或进一步下降。展望未来，我们认为顺丰将以鄂州机场为翼，以嘉里物流为矛，以东南亚为起点，稳步推进国际化战略。 -30%-20%-10%0%10%20%30%22/1023/0223/06顺丰控股沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 盈利预测与投资评级 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别 85.15 亿元、116.40 亿元、151.20 亿元，对应 PE 分别 22 倍、16 倍、13 倍。综合分部估值和整体估值，我们测算公司 2023 年目标市值约 2935 亿元。公司作为综合快递物流龙头，经营拐点及现金流拐点双重凸显，我们认为当前股价安全边际较为充足，中长期价值空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。 股价催化剂：季报扣非业绩超预期；月度经营数据超预期；鄂州枢纽项目推进。 风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。 [Table_Profit] 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 207,187 267,490 289,080 326,519 357,705 增长率 YoY % 34.5% 29.1% 8.1% 13.0% 9.6% 归属母公司净利润(百万元) 4,269 6,174 8,515 11,640 15,120 增长率 YoY% -41.7% 44.6% 37.9% 36.7% 29.9% 毛利率% 12.4% 12.5% 13.3% 15.0% 16.2% 净资产收益率ROE% 5.1% 7.2% 9.1% 11.2% 12.8% EPS(摊薄)(元) 0.87 1.26 1.74 2.38 3.09 市盈率 P/E(倍) 44.72 30.92 22.42 16.40 12.63 市净率 P/B(倍) 2.30 2.21 2.03 1.83 1.62 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2023 年 10 月 19 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 投资聚焦 .......................................................................................................................................... 6 1 综合物流领跑者，精益运营显成效 .........................................