聚氨酯新产能有序释放，新材料业务高速增长

基础化工 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 10 月 20 日 600309.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 84.85 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (8.2) (8.6) (6.9) (0.8) 相对上证综指 (4.6) (4.7) (0.9) 0.5 发行股数 (百万) 3,139.75 流通股 (百万) 3,139.75 总市值 (人民币 百万) 266,407.50 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 703.93 主要股东 烟台国丰投资控股集团有限公司 21.59 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 10 月 19 日收市价为标准 相关研究报告 《万华化学》20230731 《万华化学》20230323 《万华化学》20221027 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 基础化工：化学制品 证券分析师：余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 联系人：徐中良 (8621)20328516 zhongliang.xu@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122050006 万华化学 聚氨酯新产能有序释放，新材料业务高速增长 2023 年前三季度公司实现营业收入 1325.54 亿元，同比增加 1.64%；归母净利润127.03亿元，同比减少6.65%。其中，三季度实现营收449.28亿元，同比增加8.78%，环比减少 1.66%，归母净利润 41.35 亿元，同比增长 28.21%，环比减少 8.42%。公司新产能稳步释放，看好一体化优势与卓越的研发能力，维持买入评级。 支撑评级的要点  三季度营业收入同比增长，期间费用率小幅增加。2023 年第三季度公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料产品销量分别为 124 万吨、303 万吨以及 43 万吨，同比分别增长 15.89%、7.07%及 79.17%；各板块实现营收分别为 173.10 亿元、157.35 亿元和 63.29 亿元，同比增加 10.84%、减少7.98%、增加 31.21%。三季度销售毛利率为 17.43%，同比增加 4.44 pct，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 0.81%、1.40%、2.42%、1.08%，同比分别增加 0.05 pct、0.39 pct、0.21 pct、0.63pct，未来随着公司卓越运营体系的持续优化，期间费用率有望逐步趋稳。  新增产能有序释放，聚氨酯行业龙头地位巩固。2023 年前三季度公司聚氨酯板块产量达 365 万吨，同比增长 15.51%；实现营收 500.81 亿元，同比增长 2.49%。其中三季度受匈牙利工厂 TDI 装置及烟台产业园区 MDI装置停产检修影响，聚氨酯板块产量为 119 万吨，环比减少 8.46%。据百川盈孚统计数据，聚合 MDI、纯 MDI 三季度均价分别为 1.66 万元/吨、2.13 万元/吨，环比二季度分别增长 8.28%、12.42%。行业弱复苏背景下，公司新装置产能逐步释放，产品市占率进一步提升，行业龙头地位有效巩固，未来随着下游需求持续复苏，聚氨酯板块盈利能力或稳步提升。  新材料业务占比持续提升，产品矩阵不断丰富。2023 年前三季度公司精细化学品及新材料产品产销量分别为 118 万吨、117 万吨，同比增长66.20%、72.06%，其中第三季度新材料业务板块实现营收 63.29 亿元，在公司总营收的占比提升至 16.07%。公司上半年水性树脂、改性异氰酸酯、TPU 等不断推出差异化的产品，下半年柠檬醛、香精香料及高性能材料POE、膜材料电池材料等项目有望取得新进展。未来随着新材料业务领域不断扩大、产品矩阵日益丰富，公司新材料业务有望贡献新的业绩增量。 估值  公司新增产能有序释放，聚氨酯行业龙头地位巩固，考虑到行业景气度呈现弱复苏态势，下调盈利预测，预计 2023-2025 年 EPS 分别为 5.43 元、6.67 元、7.95 元，当前对应 PE 为 18.0 倍、14.7 倍、12.3 倍，看好公司一体化优势与卓越的研发能力，维持买入评级。 评级面临的主要风险  新项目进度不达预期，原油、LPG 价格大幅波动，全球经济增速不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 145,538 165,565 172,910 192,122 198,934 增长率(%) 98.2 13.8 4.4 11.1 3.5 EBITDA(人民币 百万) 38,131 29,079 33,090 40,473 47,692 归母净利润(人民币 百万) 24,649 16,234 17,043 20,946 24,970 增长率(%) 145.5 (34.1) 5.0 22.9 19.2 最新股本摊薄每股收益(人民币) 7.85 5.17 5.43 6.67 7.95 原摊薄每股收益预测(人民币) / / 6.38 8.14 8.47 调整幅度（%） / / (14.89) (18.06) (6.14) 市盈率(倍) 12.5 18.9 18.0 14.7 12.3 市净率(倍) 4.5 4.0 3.5 3.0 2.6 EV/EBITDA(倍) 9.8 12.2 11.4 9.3 7.8 每股股息 (人民币) 2.5 1.6 1.7 2.1 2.5 资料来源：公司公告，中银证券预测 (7%)(1%)5%11%17%23%Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 万华化学 上证综指 2023 年 10 月 20 日 万华化学 2 图表 1.公司三季报摘要 (亿元) 2023 年前三季度 2022 年前三季度 同比增长(%) 一、营业总收入 1,325.54 1,304.20 1.64 二、营业总成本 1,178.90 1,145.78 2.89 其中：营业成本 1,103.37 1,086.13 1.59 营业税金及附加 7.58 6.55 15.69 销售费用 9.98 8.14 22.61 管理费用 17.33 13.10 32.32 研发费用 28.79 24.44 17.80 财务费用 11.85 7.42 59.77 资产减值损失 (0.21) (0.06) (229.73) 三、其他经营收益 6.60 5.14 28.52 公允价值变动收益 0.12 (0.10) 224.13 投资收益 3.93 3.03 29.77 四、营业利润 155.93 165.34 (5.