融券交易与转融通证券出借新规点评：优化融券逆周期调节机制，差异化规范战略配售出借

敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券1/72023 年 10 月 18 日证券研究报告 | 政策点评报告优化融券逆周期调节机制，差异化规范战略配售出借融券交易与转融通证券出借新规点评分析师：卫以诺分析师登记编码：S0890518120001电话：021-20321014邮箱：weiyinuo@cnhbstock.com研究助理：陈慧敏邮箱：chenhuimin@cnhbstock.com销售服务电话：021-20515355相关研究报告投资要点事件：2023 年 10 月 14 日，证监会发布《调整优化融券相关制度 更好发挥逆周期调节作用》，沪深京三大交易所相继发布融券交易和转融通证券出借安排通知。新规核心内容聚焦：差异化上调融券保证金比例，限制三类主体股票限售期内融券卖出，针对战略配售转融通出借实施差异化规定，同时要求券商等会员机构建立健全融券券源分配、投资者准入机制。融券卖出杠杆率下调，规模下降对市场影响有限：截至 2023 年 10 月 17 日，全市场融券余额 865.14 亿元，占 A 股流通市值比例仅为 0.13%，融券周度卖出额占 A 股周度成交额比例平均为 0.59%。融券余额与交易规模在 A 股市场占比均较小，融券卖出杠杆率虽有下调，融券规模或将减少 300 余亿元。但对市场整体交投影响可控，更多的是影响场内融券资金利用效率，旨在减少市场交易型做空现象。同时，不同行业融券卖出情况分化，融券卖出更加受偏好的电子等行业空方力量或迎来调整。差异化规范战投出借，有效限制融券券源供给：转融通与融资融券“一脉相承”，二者协同实现券源高效流转。此次新规不仅差异化规范了上市初期战投出借，而且将通过定增、可转债转换、大宗交易等渠道获得的上市公司限售股票纳入禁止出借范围，相当于对“上市发行—后续增配”进行了全流程限制，能够有效限制融券端券源供给，降低股票做空概率，维护市场稳定。券商信用业务边际影响较小，后续关注券源分配机制调整：根据券商 2023年中报数据，两融业务收入靠前的券商多为综合实力较强的头部券商，融券逆周期调节机制将减少信用账户做空额度，规模下降影响头部券商营业收入结构，行业融券业务也会受到冲击。考虑融资业务仍占两融业务主位，早前下调融资保证金的影响能够在一定程度上缓解融券业务对券商的冲击，对证券行业信用业务边际效应影响有限。此外，量化 T+0 等策略收益率将受到冲击，且券商约券机制在政策驱动下会逐步优化，或向非指定客户约券倾斜，双方叠加对私募量化机构的约券效率存在一定程度的负面影响。风险提示：本文仅对公开披露数据统计分析，报告中所提标的数据均来自于公司公告和监管披露，不作为投资意见。政策点评报告敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券2/7内容目录1. 融券端：融券卖出杠杆率下调，规模下降对市场影响有限................................................................................................. 32. 出借端：差异化规范战投出借，有效限制融券券源供给......................................................................................................53. 券商：信用业务边际影响较小，后续关注券源分配机制调整............................................................................................. 64. 风险提示.......................................................................................................................................................................................6图表目录图 1： 两融余额（亿元）及在 A 股流通市值中占比（%）情况.......................................................................................4图 2： 融券日均卖出额（亿元）及在 A 股日均交易额占比（%）情况...........................................................................4图 3： 转融通与融资融券业务开展逻辑图........................................................................................................................... 5表 1： 融券交易与转融通证券出借规则一览....................................................................................................................... 3表 2： 融券保证金下调对融券规模影响测算....................................................................................................................... 4表 3： 融券余额以及融券卖出额占流通市值比重（%）TOP10 行业..............................................................................4表 4： 2023H1 两融业务利息收入前 10 券商情况..............................................................................................................6政策点评报告敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券3/72023 年 10 月 14 日，证监会发布《调整优化融券相关制度 更好发挥逆周期调节作用》公告，提出对融券及战略投资者出借配售股份的制度进行针对性调整优化，在保持制度相对稳定的前提下，阶段性收紧融券和战略投资者配售股份出借。随后，沪深京三大交易所相继发布优化融券交易和转融通证券出借交易安排，主要内容为：1）融券端：将融券保证金比例由不低于 50%上调至 80%，对私募证券投资基金参与融券的保证金比例上调至 100%，发挥制度的逆周期调节作用。2）出借端：上市公司限售股份、战略配售股份，以及持有以大宗交易方式受让的大股东或者特定股东减持股份等有转让限制的股份不得融券卖出；取消上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划出借，适度限制其他战略投资者在上