传媒行业：单银幕产出降幅收窄，行业集中度现企稳迹象，关注政策扰动下院线行业的结构性机会

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年 01 月 16 日 行业研究●证券研究报告 传媒 行业深度分析 单银幕产出降幅收窄，行业集中度现企稳迹象：关注政策扰动下院线行业的结构性机会 投资要点  院线行业：单银幕产出降幅收窄，有望迎来边际改善：首先，需求、供给层面积极因素有望保障票房稳步增长。需求层面，个税修订将大幅降低居民个税缴纳额，改善可支配收入预期，正向影响大众观影需求；从渠道角度看，移动互联网红利逐渐消退，对线下娱乐侵蚀放缓，影院渠道有望增强。供给层面，2019年春节档好片密集，票房预期乐观；另外，2019 年进口片有望成为票房的强力支撑。2018 年我国人均观影次数仅 1.23 次，在 2021 年人均观影次数提升至 1.6次的中性假设下，我们预计未来三年我国票房年复合增速约 10%。其次，银幕增速可能放缓，单银幕产出有望迎来边际改善。《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》中提出 2020 年银幕总数的 8 万块目标，这意味着未来两年银幕数的年复合增速约 15%。由于乡镇层面的影院建设大概率依靠政府补贴，我们认为 8 万块是较乐观的情形。假设 2020 年银幕总数增至 7.5 万块，则未来两年银幕数年复合增长 13%，在票房中性假设下，单银幕产出的同比降幅将收窄至 2%。 行业格局：万达为首多方竞争，集中度有望进一步提升：（1）万达电影为首多方竞争：从院线口径的市占率看，万达院线多年来市占率稳居第一，2018 年为13.58%，其他参与者有所分化。（2）集中度有望提升：2016 年以来，受影院建设速度放缓、小影院经营不善而退出等因素影响，院线行业集中度有企稳迹象，2018 年院线行业 CR3 的周度数据亦呈现出攀升态势，与美国成熟市场相比，我国院线行业集中度仍有提升空间。（3）整合动力源于小影院整合和龙头扩张需求，整合动力一方面来源于小影院被整合的可能：票补退场使得小影院价格优势大幅削弱，在成本相对固定的条件下，可能面临毛利率下滑的风险，存在退出或被整合的可能；另一方面来源于龙头院线的扩张需求：在影院资产价格合理的条件下，龙头院线有望适时入局，扩充规模提升体验，获取会员制带来的收益。 投资建议：我们认为院线行业作为电影播映的最佳渠道，其渠道价值仍然值得挖掘，票补退场的趋势下，具备资金优势的龙头企业有望对院线行业进行进一步整合。从增量方面，我们认为院线行业的增量主要来自于低线城市的继续下沉和单银幕产出-投入的回升。在中性假设下，我们预计未来三年我国票房年复合增速约 10%，院线公司盈利水平有望在 2019 年企稳。投资超额收益可能来自波段收益，特别是春节档、国庆档等关键档期。个股方面，首推院线龙头万达电影：万达院线在市占率、会员数量、单银幕产出等方面均处于行业领先地位；我们预计其单银幕产出-成本的增速有望于 2019 年回正，实现毛利率的回升；若能实现万达影视的成功注入，万达电影将形成院线终端、传媒营销、影视制作、影游互动为一体的业务平台。同时，建议积极关注中国电影：作为加盟模式院线龙投资评级 领先大市-B 维持 首选股票 评级 002739 万达电影 增持-A 一年行业表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.89 8.38 -8.63 绝对收益 -0.31 9.25 -35.18 分析师 付宇娣SAC 执业证书编号：S0910517090002 fuyudi@huajinsc.cn 021-20377039 分析师 宋怡萱 SAC 执业证书编号：S0910518070002 songyixuan@huajinsc.cn 021-20377051 相关报告 传媒：国家新闻出版广电总局发布国产网络游戏审批信息，游戏版号放开 2019-01-02 传媒：游戏版号放开确定性增强、院线行业再获政策支持，上调行业评级 2018-12-23 传媒：电影局印发《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》：提振内需，加速 并 购 ， 为 院 线 重 估 价 值 提 供 保 障 2018-12-17 传媒：电影局促进电影院发展意见点评：提振内需，加速并购，为院线重估价值提供保障 2018-12-14 传媒：腾讯音乐将于 12 月 12 日纽交所上市，微信小程序不断完善 2018-12-09 -41%-34%-27%-20%-13%-6%1%2018!-012018!-052018!-09传媒 沪深300 行业深度分析 http://www.huajinsc.cn/2 / 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 头，获取了毛利率较高的院线发行收入，同时完整覆盖电影行业全产业链，尤其是发行环节，中国电影与华夏发行垄断了进口片在国内的发行，2019 年有望受益于进口片单的优厚。横店影视：以资产联结为主，2018 年票房排名全国第三，仅次于万达院线与大地影院。2013-2015 年受益于低线城市票房高增长，横店四、五线城市票房收入年复合增长率分别达到 82.75%、88.77%。未来有望受益于影院建设的进一步下沉和低线城市的增长潜力。  风险提示：观影人次增长不及预期、影院扩张不及预期、单银幕产出的不确定性、院线集中度提升的不确定性 行业深度分析 http://www.huajinsc.cn/3 / 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、院线行业：单银幕产出降幅收窄，有望迎来边际改善 ................................................................................. 6 （一）需求、供给稳健，预计电影票房稳步增长 ........................................................................................ 6 1、“口红经济”效应、可支配收入积极预期正向影响观影需求 ........................................................... 6 2、2019 年影片供给乐观 ..................................................................................................................... 9 3、中性预测：未来三年我国票房年复合增速约 10% ......................................................................... 11 （二）银幕增速放缓，单银幕产出有望迎来边际改善 ............................................................................... 14 （三）票补放缓，院线发行话语权提升 ..............................................