九典制药(300705)经皮给药制剂为矛，“原料药+辅料+制剂”战略为盾

敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告经皮给药制剂为矛，“原料药+辅料+制剂”战略为盾主要观点：[Table_Summary] 短期来看，“久悦”品牌，局部镇痛凝胶贴膏剂将持续发力洛索洛芬钠凝胶贴膏：国内首仿产品，“国谈+多次集采”，先入市场优势明显，价格利空尽出。2023 年 H1 洛索洛芬钠凝胶贴膏收入 6.99 亿元，同比增长 21.35%，占公司总收入的 57%，药品制剂板块占公司总收入的 83%。2022 年 3 月被纳入集采，单贴价格由 2021 年约 20.7元/贴降至 18.1 元/贴。2023 年浙江省和京津冀“3+N”联盟将洛索洛芬钠凝胶贴膏纳入集中采购名单。未来预计多次集采后，洛索洛芬钠凝胶贴膏的价格将维持稳定。酮洛芬凝胶贴膏：日本市场王牌产品，国内首仿，适应症与洛索洛芬钠凝胶贴膏协同，预计完成医保谈判后，能加速放量，未来潜力大。酮洛芬外用制剂是日本市场王牌产品，占据 1/3 的市场。中国市场尚未开发，未来潜力大。管线产品预计持续推出，扩大局部镇痛贴膏剂领域布局2024-2025 年预计 4 款产品落地，逐步形成局部镇痛化学贴膏剂领域产品群。2024 年预计利多卡因凝胶贴膏获批上市；2025年预计吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏获批上市。中药创新药“椒七麝凝胶贴膏”有望打破中药贴膏剂市场格局椒七麝凝胶贴膏是九典制药自主研发的新型中药贴膏剂，预计 23 年底申报生产，25 年获批。现代化新型中药凝胶贴膏未来增长空间大。目前中药贴膏剂市场主要以橡胶膏剂为主，平均每贴不足 1 元，人均使用量约为凝胶膏剂的 19 倍。技术上凝胶贴膏不存在高温工艺易破坏植物有效成分等局限性；载药量方面，九典制药自主研发辅料已突破交联架桥相关技术壁垒，开发了一种载药量高的贴膏剂基质体系。新型中药凝胶贴膏剂商业价值更高，使用效果更佳，前景向好。 长期来看，经皮给药制剂领域拥有更大发展空间全球市场规模高速扩大，产品加速推入市场经皮给药制剂作为全球第三大制剂可以避免首过代谢、控制药物缓慢释放，提高患者依从性。经皮给药制剂自 1979 年开始逐步受到全球关注，高速发展。2001-2020 年全球经皮给药市场规模从 20 亿美元增长至 525 亿美元，FDA 审核通过的经皮给药制剂数目从每年获批 5 个左右增长至每年获批 15 个左右。应用领域广泛，开发潜力大经皮给药制剂可以通过皮肤将药物递送至血管作用于局部或全身，可以被广泛应用至各领域。截至 2023 年 6 月，FDA 审批通过的经皮给药制剂共有 23 个品种，适应症广泛覆盖于心脑血管[Table_StockNameRptType]九典制药（300705）公司研究/公司深度[Table_Rank]投资评级：买入（首次）报告日期：2023-10-15[Table_BaseData]收盘价（元）25.19近 12 个月最高/最低（元）30.07/19.58总股本（百万股）345流通股本（百万股）215流通股比例（%）62.29总市值（亿元）87流通市值（亿元）54[Table_Chart]公司价格与沪深 300 走势比较[Table_Author]分析师：谭国超执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com分析师：李昌幸执业证书号：S0010522070002邮箱：licx@hazq.com股票报告网整理http://www.nxny.com[Table_CompanyRptType1]九典制药（300705）敬请参阅末页重要声明及评级说明2 / 33证券研究报告疾病、生殖系统疾病、神经系统疾病和戒烟等领域，未来开发前景良好。 公司具备“原料药+辅料+制剂”完整产业链，保障品质，优化成本公司原料药与辅料相互协同，参与集采成本优势明显。截止 2023年 6 月底，公司已取得 116 个制剂品种的批准文号，完成了 78 个原料药品种的备案登记，81 个药用辅料批文的备案登记。公司同步研发核心原料药和辅料，保证原料药供应稳定，不受制于上游原料药厂家，更不会形成主导制剂产品原料药被其他企业垄断的局面。 投资建议九典制药是中国经皮给药制剂稀有标的。公司经皮给药制剂规划发展明确，预计到 25 年底，洛索洛芬钠凝胶贴膏和酮洛芬凝胶贴膏将持续放量，维持公司收入增长。我们预计公司 2023~2025 年收入分别 27.82/34.03/41.72 亿元，分别同比增长 20%/22%/23%，归母净利润分别为 3.74/4.86/6.42 亿元，分别同比增长39%/30%/32%，对应估值为 23X/18X/14X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示市场需求变化风险，研发风险和人才流失风险等。[Table_Profit] 重要财务指标单位:百万元主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业收入2326278234034172收入同比（%）42.9%19.6%22.3%22.6%归属母公司净利润270374486642净利润同比（%）32.0%38.6%30.0%32.1%毛利率（%）77.8%77.1%77.3%77.4%ROE（%）17.4%19.4%20.1%21.0%每股收益（元）0.821.081.411.86P/E31.1023.2617.8913.54P/B5.404.513.602.84EV/EBITDA23.2520.3316.7612.87资料来源： wind，华安证券研究所股票报告网整理http://www.nxny.com[Table_CompanyRptType1]九典制药（300705）敬请参阅末页重要声明及评级说明3 / 33证券研究报告正文目录1 九典制药：经皮给药制剂领域稀有标的，有望发展成为中国经皮给药龙头企业 ............................... 61.1 经皮给药制剂：全球第三大剂型 ....................................................................61.2 洛索洛芬钠凝胶贴膏：收入规模高速增长；多次集采利空尽出 ..........................................81.3 酮洛芬凝胶贴膏：23 年上市，公司未来收入增长新动力 .............................................. 121.4 “久悦”品牌不断成熟，管线布局梯度性强，公司收入有望随行业发展高速增长 .........................131.4.1 骨骼肌肉类系统用药需求增长，市场规模持续扩大 .................................................131.4.2 中国化学贴膏剂市场属于起步初期，增长潜力巨大 .................................................161.4.3 “久悦”品牌知名度持续提高，新产品预计持续上市 ...............................................171.5