招商蛇口(001979)股权融资率先落地，龙头竞争优势凸显

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2023 年 10 月 15 日 招商蛇口（001979.SZ） 股权融资率先落地，龙头竞争优势凸显 行业总量见顶，供给侧出清方向明确，行业竞争格局短期内已经稳定，公司销售、拿地、融资在行业内始终保持领先，龙头央企优势全面凸显，有望在竞争格局改善中受益。（1）销售增速稳定跑赢行业，2023 年 1-8 月公司销售额 2061 亿元，同比增长 23.7%，优于百强 33.7pct。（2）房地产销售总量已经走过 2021 年的长周期拐点，未来更多的是结构性的机会，看好“一线+2/3 二线+少量三线城市”在未来能够跑赢市场。公司土储建面七成布局一二线，随着一二线需求端政策放松，公司重仓城市有望迎来销售修复。（3）公司多元化资源获取能力强，包括城市更新、收并购、产城联动、港城联动多种抓手，能够在行业出清过程中更好地把握投资机会，公司近两年拿地规模都位居行业前列，后续城中村政策推进也将更利好这样有综合开发能力的公司。（4）土储价值丰厚。公司前海项目尚有 382 万方未开发，预计可售货值近 3 千亿元。前海片区土储入账价值低，因此销售的利润空间丰厚。 “双百计划”稳步推进为公司长期增长蓄积动能，且公司拥有境内外双REITs 平台，能够有效盘活存量资产。公司资产运营业务主要包括集中商业、产业园、写字楼、公寓、酒店和零星物业六种业态，2022 年累计运营收入 57.1 亿元，同比增长 6.2%。公司 2020 年提出“双百计划”，即至2025 年实现 100 个集中商业和核心写字楼、持有物业营收达 100 亿元，将为公司长期增长蓄积动能。此外，公司已完成境内外双 REITs 平台搭建，为产业园资产和商业不动产提供退出渠道，我国商业地产、长租房 REITs 政策也在不断推进，未来将有望打造多元资产上市平台。 历史包袱加速出清报表不断优化，国央企信用两极分化背景下，公司融资优势突出，抓住政策窗口启动股权融资并首单落地，资金实力进一步增强。（1）公司近年来连续计提大额减值，同时前期获取的低毛利项目不断结算毛利率大幅下滑，历史包袱加速落地，叠加积极增加优质货值，公司资产质量持续优化。如果市场没有进一步下行，待 2021 年下半年后获取的优质项目进入结算周期，公司盈利能力有望在 2024年边际改善。（2）公司三道红线维持绿档，融资成本处于行业低位，在国央企和民企融资能力两极分化的背景下，公司融资优势明显。截止 2023H1，公司融资成本 3.65%，较2022 年末下降 24BP。（3）公司抓住政策窗口期启动股权融资，成为自2022 年 11 月行业股权融资放开以来，首单定增落地的房企。此次发行股份收购资产及配套资金募集的完成，提高了公司在前海片区的权益比例，优化了资产负债表。 投资建议：维持“买入”评级。公司土储集中一二线销售安全性相对较高，作为央企龙头，财务稳健融资成本极具优势，能够积极参与土地市场补充优质土储，随着低毛利地块逐渐消化，最终将有望在行业竞争格局改善中受益。随着此次发行股份收购资产及配套资金募集的完成，公司在前海片区的权益比例得到提高，资产负债表优化，竞争优势进一步巩固。我们预测公司 2023/2024/2025 年营收分别为 2039/2251/2464 亿元，归母净利润分别为 65/95/131 亿元，对应摊薄 EPS 为 0.77/1.13/1.57 元/股。我们认为公司合理价值为 1322.9 亿元，对应 2023 年 PB1.5 倍。 风险提示：物业销售增长不及预期，毛利率下滑速度超预期，关键假设可能存在误差。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 160,643 183,003 203,940 225,102 246,386 增长率 yoy（%） 23.9 13.9 11.4 10.4 9.5 归 母 净 利 润 （ 百 万元） 10,372 4,264 6,453 9,466 13,120 增长率 yoy（%） -15.3 -58.9 51.3 46.7 38.6 EPS 最 新 摊 薄 （ 元 /股） 1.24 0.51 0.77 1.13 1.57 净资产收益率（%） 5.5 3.2 4.5 5.6 6.4 P/E（倍） 9.8 23.9 15.8 10.8 7.8 P/B（倍） 1.2 1.2 1.2 1.1 1.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 10 月 13 日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 房地产开发 10 月 13 日收盘价(元) 12.23 总市值(百万元) 102,011.74 总股本(百万股) 8,341.11 其中自由流通股(%) 92.77 30 日日均成交量(百万股) 43.48 股价走势 作者 分析师 金晶 执业证书编号：S0680522030001 邮箱：jinjing3@gszq.com 分析师 肖依依 执业证书编号：S0680523080005 邮箱：xiaoyiyi3664@gszq.com 分析师 周卓君 执业证书编号：S0680523070006 邮箱：zhouzhuojun@gszq.com 研究助理 夏陶 执业证书编号：S0680122080038 邮箱：xiatao@gszq.com 相关研究 1、《招商蛇口（001979.SZ）：2023H1经营较上年相对平稳，拿地销售保持业内领先》2023-08-30 2、《招商蛇口（001979.SZ）：1H 归母净利润稳健增长，销售目标达成过半》2023-07-14 3、《招商蛇口（001979.SZ）：一季度营收业绩承压，销售拿地持续跑赢行业》2023-04-24 -27%-21%-14%-7%0%7%14%2022-102023-022023-062023-10招商蛇口沪深300 2023 年 10 月 15 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 653058 655187 681812 733625 750814 营业收入 160643 183003 203940 225102 246386 现金 79533 86243 97997 118102 139103 营业成本 119723 147775 165180 179604 194767 应收票据及应收账款 3299 3913 3931 4108 4388 营业税金及附加 9681 7785 10197 10130 9855 其他应收款 119567 126778 128147 136679 143306 营业费用 3914 4081 5302 6303 7392 预付账款 11867 3952 12364 12648 14729