9月社融点评：结构分化，居民信贷表现较好

证券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 结构分化，居民信贷表现较好 —9 月社融点评 发布日期：2023 年 10 月 13 日 分析师： 分析师： 黄文涛 孙苏雨 电话： 电话： 010-85130608 010-86451673 SAC 执证编号： SAC 执证编号： S1440510120015 S1440523070003 核心观点： 央行公布 9 月社融、信贷数据。总量方面，社会融资规模存量为 372.5 万亿元，新增 41200 亿元，同比 9%（前值 9%），社融数据基本走出下行趋势。结构上，居民贷款在地产政策的推动下有所恢复而企业贷款仍旧低迷，居民贷款新增 8585 亿元，多增 2082 亿元，其中中长期多增 2014 亿元。企业贷款新增 16834 亿元，多增-2339 亿元，中长期多增-881 亿元。 总体上，9 月社融基本上符合预期。主要的支撑力量有政府债券和居民信贷。其中政府债券在专项债和四季度特殊再融资债的支持下，料对社融还有一定支撑。而居民信贷的支撑作用还要依赖地产持续恢复，目前看效果一般。而主要的拖累力量是企业的中长期贷款，前期市场关注的库存周期目前仍在底部徘徊，基建、地产传导到资金端还需观察。 信息或事件： 2023 年 9 月末社会融资规模存量为 372.5 万亿元，新增 41200 亿元，同比 9%（前值 9%）。 贷款方面，对实体经济发放的人民币贷款新增 25376 亿元，新增-310 亿元，同比 10.7%（前值 10.9%）。 结构方面，居民贷款新增 8585 亿元，多增 2082 亿元，其中中长期多增 2014 亿元。企业贷款新增 16834 亿元，多增-2339 亿元，中长期多增-881 亿元。 债券方面，企业债新增 662 亿元，多增 317 亿元；政府债增 9949 亿元，多增 4416 亿元。 存款方面，广义货币(M2)余额 289.7 万亿元，同比增长 10.3%（前值 10.6%）。M1 同比2.1%，前值 2.2%。 简评： 证券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 2023 年 9 月末社会融资规模存量为 372.5 万亿元，新增 41200 亿元，同比 9%（前值 9%）。 政府债特别是地方政府专项债是社融的主要支持项目，新增 9949 亿元，同比多增 4416亿元。料今年全年政府债发行对社融的支撑都有保证。主要的原因是今年地方政府宽信用节奏后置，而去年在疫情的冲击下信用节奏明显前置，导致地方政府专项债的支持增加。近日监管发声再次对专项债发行节奏提出要求，预计专项债发行还将继续。且政治局会议上提出“制定实施一揽子化债计划”，特殊再融资债发行将弥补四季度的发债空缺。数据显示，截至2023 年 10 月 12 日，四季度已披露用途再融资债合计规模 6764 亿，其中 5363 亿特殊再融资债用于偿还存量债务，1401 亿普通再融资债用于偿还到期债券。 企业债发行亦有小幅助力，同比多增 317 亿元。一是去年企业债发行基数较低，二是近期信用债利率之下，企业债券融资意愿上升。同时，以天津为代表的区域城投融资能力大幅提升，信用利差明显收窄，城投一级融资有所恢复。最后，前期将对地产企业的融资支持政策扩大到民营企业，对企业债的续发有一定的支持作用。 人民币贷款中居民贷款亦有支撑，房地产放松后第一个月数据恢复在预期之内。9 月居民贷款增加 8585 亿元（同比多增 2082 亿元），其中短期贷款增加 3215 亿元（同比多增 177亿元），中长期贷款增加 5470 亿元（同比多增 2014 亿元）。一方面，9 月下调了存量房贷利率，导致高利率借贷群体的还贷意愿减弱，提前还贷现象减少；另一方面，“认房不认贷”、降低首付比以及大量一二线城市完全放开地产的限售限贷政策也促进了一些改善型的需求。短期贷款方面，地产需求可能带动一些相关消费，此外，消费本身恢复中亦有一些短期居民消费贷释放。最后 2022 年较低的基数效应也开始发挥作用。 主要的拖累来自于企业贷款，企业中长期和短期贷款都有待恢复。9 月新增 16834 亿元，多增-2339 亿元，中长期多增-881 亿元。企业中长期贷款延续 7 月以来的转负的趋势，一方面有去年基数效应略高的原因，一方面也有上半年信贷冲量的透支的原因。从高频数据看，库存周期不及预期，制造业和地产的融资较弱，恢复还需时日。最后，票据融资同比大幅多增 2264 亿元。9 月出口降幅进一步收窄，延续 8 月以来的改善趋势。 证券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 图表 1：地产销售高频数据 图表 2：土地供应高频数据 资料来源：iFind 中信建投 资料来源：iFind 中信建投 存款增速为 10.2%（前值 10.6%），继续回落，显示流动性仍然紧张。从结构上，非银行金融机构和非金融性公司都有拖累。存款增速回落，一方面有近期理财利率、存款利率调降的因素，另外也是在流动性较为紧张的状态下，同业存款加速减少。 社融主要依赖政府债和居民信贷支持，总体上下行趋势已经告一段落。展望未来，前期地产政策、民营企业融资政策等对经济的支持作用将逐步显现，社融增速有望明显上台阶。 风险提示：第一，宏观经济和金融体系仍然面临海内外环境的多重扰动，国内受到疫情余波、地产、地方政府债务的影响，国外受到贸易冲突、海外紧缩和极化思潮的影响，国内经济发展和改革都可能存在一定不确定性。第二，既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。第三，经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。第四，近期房地产市场较为低迷，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。-40%31%45%31%25%-32%-27%-23%-22%-37%(0.5)(0.4)(0.3)(0.2)(0.1)0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-1030城商品房成交面积同比(日均）-60%-40%-20%0%20%40%60%2022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09100大中