箭牌家居(001322)国产卫浴品牌领军者，受益行业智能化风潮

建材 2023 年 10 月 13 日 箭牌家居(001322.SZ) 国产卫浴品牌领军者，受益行业智能化风潮 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次） 股价：13.57 元 主要数据 行业 建材 公司网址 www.arrowgroup.com.cn 大股东/持股 佛山市乐华恒业实业投资有限公司/49.71% 实际控制人 谢岳荣,谢安琪,谢炜,霍秋洁 总股本(百万股) 970 流通 A 股(百万股) 97 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元） 132 流通 A 股市值(亿元) 13 每股净资产(元) 4.89 资产负债率(%) 51.4 行情走势图 证券分析师 郑南宏 投资咨询资格编号 S1060521120001 ZHENGNANHONG873@pingan.com.cn 杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 BQV514 YANGKAN034@pingan.com.cn 平安观点：  国产卫浴品牌领军者，股权激励彰显信心。箭牌家居主营产品为卫生陶瓷、龙头五金等卫浴产品，2018 年在国内卫生洁具市占率排名第三，仅次于科勒与东陶，每年服务百万级家庭。近年公司业绩相对平稳，由于业务以经销零售为主，毛利率长期较高、现金流较优。公司于 2022 年 IPO 上市，2023 年 5 月推出股权激励，彰显管理层对未来发展信心。  卫生洁具兼具套系化+智能化，成长空间仍大。陶瓷卫生洁具包括卫生陶瓷和卫浴用品，行业已步入成熟阶段，2022 年受疫情与地产下行冲击较大。但一方面，消费者采购时往往从核心功能单品坐便器延伸至龙头五金等，具有套系化特征，为企业打开增长空间；另一方面，卫浴智能化趋势明显，智能坐便器在国内普及率仅 4%，远低于美日。需求端，从消费群体看，源于年轻群体与银发群体消费升级，从房屋类型看，相比其他建材产品，智能坐便器需求结构更复杂，住宅更新需求及非住宅需求占比高，有效对冲地产下滑影响；供给端，智能坐便器价格持续亲民化，2017-2022年线上智能一体机均价从 4092 元降至 2933 元。从竞争格局看，外资品牌市占率领先，尤其是工程市场，内资品牌在线上渠道更占优。  智能产品增长亮眼，电商&家装齐发力。从产品看，公司智能产品收入增长快速，2022 年收入占比升至 25%，毛利率高达 37%。公司智能产品具备优势：针对外资品牌，公司产品性价比高，线上推广抢先布局；相比内资品牌，公司在品牌、产品、渠道、服务方面占优。从渠道看，2022 年经销零售收入占 41%，工程占 25%，电商占 20%，家装占 14%。一方面公司持续拓展终端门店，目前终端门店网点高达 1.4 万个，每年增加 1-2千个；另一方面紧抓行业趋势，积极发力直营电商与家装渠道，直营电商收入近四年从 1 千万到 7 亿元，毛利率亦高；家装渠道近三年从 3.8 亿元到 10.5 亿元。此外，公司于 2022 年 IPO 上市募集到充裕资金，有助于提升智能家居与龙头五金产能。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8373 7513 8034 9081 9948 YOY(%) 28.8 -10.3 6.9 13.0 9.6 净利润(百万元) 577 593 614 764 911 YOY(%) -1.9 2.8 3.5 24.5 19.2 毛利率(%) 30.1 32.8 29.9 30.1 30.2 净利率(%) 6.9 7.9 7.6 8.4 9.2 ROE(%) 19.4 12.5 11.8 13.3 14.3 EPS(摊薄/元) 0.59 0.61 0.63 0.79 0.94 P/E(倍) 22.8 22.2 21.4 17.2 14.4 P/B(倍) 4.4 2.8 2.5 2.3 2.1 证券研究报告 股票报告网整理http://www.nxny.com箭牌家居·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 23  投资建议：行业层面，短期宏观地产政策持续改善，楼市有望筑底修复，带动卫浴装修需求释放；中长期看，尽管地产规模趋于萎缩，但重装需求增长，叠加智能坐便器渗透率提升，卫浴行业空间犹大。公司层面，作为国产卫浴品牌领军者，公司一是智能产品凭借品牌、产品性价比、渠道优势，收入增长亮眼；二是终端网点门店逆势扩张，直营电商与家装渠道快速拓展；三是资本开支提速，IPO 募集资金加码智能家居投入，减少龙头五金代工。预计 2023-2025 年归母净利润分别为 6.1 亿元、7.6 亿元、9.1 亿元，当前市值对应 PE 为 21.4 倍、17.2 倍、14.4 倍。首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：（1）地产基本面恢复低于预期：当前地产处于弱复苏状态，若后续新房与二手房成交不及预期，将影响装修需求修复。（2）新业务拓展不达预期风险：当前公司积极发展恒温花洒等智能产品，但新业务拓展面临竞争激烈、品牌渠道培育需要时间等问题，导致业务拓展存在不及预期风险。（3）行业价格竞争激烈导致利润率下行风险：当前行业弱复苏背景下，以智能坐便器为代表的产品价格竞争激烈，若后续价格战进一步升级，将导致公司毛利率承压。 股票报告网整理http://www.nxny.com箭牌家居·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 23 正文目录 一、 国产卫浴品牌领军者，股权激励彰显信心 ........................................................................................6 1.1 国产卫浴品牌领军者，服务百万级家庭 ................................................................................................ 6 1.2 业绩增长平稳，以卫生陶瓷与龙头五金为主 ......................................................................................... 6 1.3 推行激励彰显发展信心，股权结构稳定 ................................................................................................ 7 二、 卫生洁具兼具套系化+智能化，成长空间仍大................................................