美股宏观策略报告：复盘美国历年熊市，三季度业绩是关键

1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 复盘美国历年熊市，三季度业绩是关键 报告内容 加息只是诱因，下跌幅度不成正比。我们以标普 500 下跌幅度达到或接近 10%，并且指数点从高位至低位历时超过 3 个月或以上为熊市定义，从 1960 年开始，美股经历了 18 次熊市，平均历时 10.6 个月、平均下跌幅度为 23.34%。 70-80 年代的调整期较长，在 90 年代以后，美国的经济发展较为稳定，一般熊市的历时长度和下跌的深度较轻。下跌幅度较深的科技泡沫爆破和次按危机，虽然都发生在加息之后，但两次的加息周期都只属温和的加息。加息更多只是个诱因去刺破已经存在的泡沫。 2000 年时是过度投机互联网生成的泡沫、2007 年时是楼市的泡沫和衍生出来的次按资产。 恶性循环的熊市最凶险。泡沫刺破后，资产价格下跌造成熊市初段的下跌。若实体经济因此受影响导致衰退，则会傅导至企业基本面上，对企业盈利造成倒退情况。企业基本面之问题会导致裁员潮，失业率进一步推高，影响消费及投资信心，经济进一步下滑，生成恶性循环，熊市进一步加剧。一旦恶性循环被生成，股市投资信心被破坏，乐观情绪转为悲观。要扭转情况，市场需要看到足够的数据支持，考虑到 GDP、企业业绩数据都是按季公布的，要看到筑底的过程，起码要看两组，甚至三组的数据，这意味要 2-3 个季度后，情绪才能回转。 暂时未见恶性循环生成。标普 500 现在估值约 20 倍 TTM 市盈率，高于历史中位数，但低于过往因高估值而引发的熊市前的市盈率，如 1961 年、1987 年、2000 年。市场对于 2024 全年为 247.5 元，同比上升约 12.5%，企业盈利的复苏仍在进行中。此外，根据美联储的预测，2023 年 GDP 增长将在 2.1%之水平，明年仍能保持 1.5%的正增长；失业率现时在 3.8%的水平，明年失业率虽然会有所上升，但保持较低水平。经济状况受不同因素影响，预测数字的波动性较大，但考虑到本轮大市调整主要来自美联储加息，暂时没有衍生出引发衰退的「黑天鹅」，假若经济开始出现降温现象，美联储的掌控度较高。例如 2023 年 3 月份出现区域银行挤兑事件时，可向市场提供紧急的流动性，危机快速解决。 密切关注三季度业绩。高频数据方面，机构现金仓位依然保持较高水平，反映长线基金仍未大举入市。 VIX 恐慌指数及反映债市恐慌程度的 MOVE 指数，在 9 月美联储放鹰后有所上升，但之后逐步回落。标指 500 的空头头寸在 3 月银行危机后一直上升至 6 月高位的 43.42 万。其后空头头寸出现回撤。最近股指回调但空头继续平仓，反映市场暂时看不到强烈且有把握的理由去维持空头仓位。综合以上高频数据，反映市场逐步消化美联储放鹰一事，暂时未看到基本面上有实质性的变化（或恶化）。除非第三季度企业业绩严重变差，且大幅调低明年指引，否则引爆大熊市的风险较低。 可考虑配置美国国债。加息周期尾声，股市的波动程度会较大，加上地缘政治的不稳定性，投资者亦可以关注美债 ETF，如 iShares 1-3 年期美国公债 ETF（SHY US）、iShares 20 年期以上美国公债 ETF（TLT US）及 Direxion 每日三倍做多 20 年期以上美国公债 ETF（TMF US）。 风险提示：美国经济过份减速、通胀情况失控、中东地缘政治问题升级。 Tabl e_Title 2023 年 10 月 13 日 美股宏观策略报告 Tabl e_BaseInfo 美股宏观策略 证券研究报告 关注股份 1-3 年期美国公债 ETF（SHY US） 20 年期以上美国公债 ETF（TLT US） 每日三倍做多 20 年期以上美国公债 ETF（TMF US） 股价表现 20 年期以上美国公债 ETF % 一个月 三个月 六个月 相对收益 -2.6 -9.5 -24.6 绝对收益 -5.4 -13.0 -16.6 数据来源：彭博、安信国际 黄焯伟 行业分析师 +852–2213-1402 stevewong@eif.com.hk 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00002040608010012014023-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10成交额(十亿美元)TLT US标指500相对走势成交额股价及標指相对走势 2 美股宏观策略 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 美股 60 年以来的大型熊市 图 1：标普 500 指数走势（1960-23 年）及对应的大型熊市（阴影区域） 资料来源：彭博、安信国际整理 大型熊市（或股灾）到底是什么，市场上并没有明确的定义，通常是指大盘从高位下跌超过 10%，并且下跌趋势持续一段时间。不同的股灾，程度亦有所不同，持续的时间、低点涨回前高的时间也各异，短则一两年甚至几个月就涨回前高，长则要数年时间才能涨回前高。我们在此定义熊市为大盘（标普 500 指数）下跌幅度达到或接近 10%，并且指数点从高位至低位历时超过 3 个月或以上。 按照以上的定义，从 1960 年开始，不包括本轮由 2023 年 8 月开始的调整，美股经历了 18 次熊市，下跌幅度最深的是 1973 年（第一次石油危机）、2000 年（科技泡沫爆破）及 2007 年（次按危机）这三次，调整幅度都在 40%以上；调整历时最长的是 2000 年熊市，历时超过 30 个月，而 2007 年熊市也历时超过 16 个月，是近 20 年以来的第二长的熊市。 我们复盘了过去 18 次熊市，并以一、利率周期；二、经济状况；及三、企业盈利情况，来剖析掌管美股熊市长度和深度的重要因素。 1.41.61.82.02.22.42.62.83.03.23.43.63.84.019601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022标普500走势及历年熊市指数点对数第一次石油危机科技泡沫爆破次按危机1962年1月-1962年6月历时6个月下跌幅度23.5%1966年2月-1966年9月历时8个月幅度17.6%1968年12月-1970年6月历时19个月下跌幅度32.9%1973年1月-1974年9月历时21个月下跌幅度46.2%1977年1月-1978年2月历时14个月下跌幅度19.0%1980年12月-1982年7月历时20个月下跌幅度23.8%1983年7月-1984年5月历时11个月下跌幅度10.5%1987年9月-1987年11月历时3个月下跌幅度30.2%1990年6月-1990年10月历时5个月下跌幅度15.8%1998年6月-1998年8月历时3个月下跌幅度12.2%2000年9月-2003年2月历时30个月下跌幅度44.6%2007年11月-2009年2月历时16个月下跌幅度52.