非金属建材与新材料行业2019年投资策略：敬畏规律，重视价值

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/投资策略报告 2019 年 01 月 04 日 建筑材料 敬畏规律，重视价值 --非金属建材与新材料 2019 年投资策略 [Table_Main] [Table_Title] 评级：中性 分析师：张琰 执业证书编号：S0740518010001 Email：zhangyan@r.qlzq.com.cn 研究助理：孙颖 Email：sunying@r.qlzq.com.cn 研究助理：祝仲宽 Email：zhuzk@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 87 行业总市值(亿元) 6341 行业流通市值(亿元) 5089 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 评级 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 海螺水泥 28.23 1.61 2.99 5.79 4.72 17.5 9.4 4.9 6.0 增持 旗滨集团 3.79 0.31 0.43 0.43 0.44 12.2 8.9 8.8 8.6 增持 北新建材 13.55 0.69 1.39 1.60 1.72 19.5 9.8 8.5 7.9 增持 菲利华 14.46 0.36 0.41 0.57 0.80 40.1 35.5 25.5 18.1 增持 中国巨石 9.46 0.43 0.61 0.75 0.86 21.8 15.4 12.7 11.0 增持 备注： [Table_Summary] 投资要点  “送君千里，终需一别。”依赖传统投资与杠杆拉动的经济增长终归无法逃脱边际效用持续递减的自然规律，近年经济的整体走向也在不停的对此做出印证；2018 年末的中央经济工作会议中，“稳中有变”的表述昭示着传统经济下行周期的到来逐渐开始成为共识。与此同时，“加快经济结构优化升级，提升科技创新能力”再次被提到了重要战略高度，这意味着我们正在继续尝试摆脱长久以来形成的路径依赖，而传统经济终将沉淀成为基石。“念兹在兹，依依东望。”“逆周期调节”这一新名词对于经济的客观规律有着清醒的尊重，对目的也有着明确的定位：稳定传统需求是为了战略转型，经济的增长质量才是重中之重。然而产业结构转型仍仰仗充裕的造血动能，传统经济并不会被弃如敝屣，我们看到 2019 年各种补充流动性、拓宽信用、刺激投资的举措依旧箭在弦上。  “敬畏规律，重视价值”。对于非金属建材行业而言，2019 年仍将会是挑战与机遇都十分明显的一年。传统建材需求总量水平仍高、存量博弈的大格局没有被打破，供需两端均有较强的“韧性”，然而市场的信心已然明显走弱；品牌建材板块、新材料板块需求增长高峰期正在过去、或面临新增产能的冲击，业绩与估值均存在压力。然而“不破不立”，对于逆周期思维的投资者而言，行业向龙头集中的趋势并没有变化，悲观预期和行业下行是寻找长期价值的良机；经济下行斜率的往复波动也会带来阶段性、结构性的博弈窗口。  2019 需求端的“韧性”：2019 年市场普遍预期一二线地产政策有边际松动，但是较难完全对冲三四线销售透支后下滑产生的负面影响；虽然当前实际库存处于低位，房企对于自身合意库存控制仍然严格，“量入为出”的稳库存会是今年的主基调，随着销售走弱新开工也会逐渐下行；然而近年期房在销售中过高的占比，叠加库存的低位水平，施工端出现提速拉动竣工回暖是值得期待的，对于水泥、玻璃、部分品牌建材的需求均具备一定的支撑作用。基建托底经济的意愿较强，回暖的趋势是存在的，但是能力与意愿可能形成的背离将会是主要掣肘，如何能在能力端给出明确的指引将是基建托底力度的核心要素。从相关投资的预期来看，2019 年建材的需求侧整体将体现出较强“韧性”。  2019 供给端的“韧性”：近年供给侧受到较强行政化约束，原材料行业产能资本开支周期被明显抑制，存量博弈的大环境形成；而环保对产能的实际发挥率也产生了较强限制，推动产业链条利润聚集于上游环节。随着需求端逐渐走弱，当前产业链条利润分配的模式也在进行重新再平衡：行政化的环保限产逐渐淡化、原材料控制从全面减产转向有序放开合法合规供给；虽然环保不会从“一刀切”变为“一刀都不切”，但是总体而言外力对产能的约束边际是震荡向下的。然而人性总是趋利避害，这是与企业行为特性也是高度一致的，由于近年高盈利高资本开支的天然传导机制被遏制，存量博弈的大格局在 2019 年并不会发生根本性的改变；因而什么行业具备更强的自发产能约束能力，在 2019 年将会有更强的供给端“韧性”。  2019 水泥：供给与需求的双重“韧性”持续熨平周期，供需关系预计将呈现从高位的小幅走弱。从本轮水泥价格周期形态来看，存量需求仍处高位 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 投资策略报告 叠加“逆周期”调节带来需求端较强的韧性，同时供给端受到行政化强约束导致供给曲线增长被抑制，行业近三年均处在盈利中枢的上行通道中，这是也历史上很少出现的情况；而 2019 年随着需求增长的难度继续加大、供给端行政化约束的边际松动，我们认为水泥行业的供需关系将会从高位出现小幅的回落。但是行业自发调节的极强能力将会使得在需求大幅下滑、供给约束彻底失效之前，行业盈利中枢会更多呈现为高位震荡回落。本轮行业盈利的下行周期会更长而平缓。2019 年水泥的盈利中枢或较市场当前预期为好。  2019 玻璃：期待可能迟到的“共振”。近年地产销售和新开工的高增速与竣工出现了较为明显的背离；而销售中期房占比的显著提升，均积累了较多竣工交付的压力，虽然姗姗来迟但是终究会出现回补，在 2019 年逐渐均值回归的可能性较高。由于玻璃主要运用的场景在竣工之前，如果施工-竣工环节整体回暖，玻璃的需求将具备一定的支撑。而企业自然冷修期普遍受近年高盈利的刺激有所推迟，我们预计 2019 年具备冷修可能的产线达 25 条。如果需求回暖叠加供给收缩，玻璃价格或具备阶段性上涨动能。  2019 玻纤：周期与成长的钟摆。玻纤作为一种替代性功能材料，大多数下游细分领域无疑是成长性较强且受国家政策鼓励的：包括风电、汽车轻量化、PCB 等。然而，供需两端在特定时间仍会体现出一定的周期性。需求端受全球经济和细分行业周期性影响，供给端的刚性产能新增则是不可忽视的力量，甚至不排除短期对供需关系会起主要影响作用。但此轮产能新增主要来自中国巨石等龙头企业，且绝大多数是中高端产能，细分领域需求的较快增长及行业的较高壁垒（技术研发和配套能力要求高、认证周期长，用户粘性高）将使得产能冲击的力度有所减弱。持续数年的高盈利的确刺激了一定程度的中低端产能新增，但由于技术和成本的差异，短期内很难对行业造成较大影响。据我们测算，18Q4-19Q2 玻纤季度边际产能均有新增，对行业价格将持续形成压力，但由于 19 年新增产能边际逐渐减少，随着需求的增长，19Q2 之后新增产能对价格的影响或将逐步