25省IVD试剂集采规则延续性强，促进国产替代

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 1 MN 2023 年 10 月 12 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 公司更新 迈瑞医疗 (300760 CH) 国内25 省 IVD 试剂集采规则延续性强，促进国产替代 2023 年 10 月 11 日，安徽省医保局发布关于《二十五省（区、兵团）2023 年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购文件 （征求意见稿）》，包括安徽省在内的25省（区、兵团）组成采购联盟对HPV-DNA检测、HCG检测（化学发光法）、性激素六项（化学发光法）、传染病八项（酶联免疫法和化学发光法）、糖代谢两项（化学发光法）五大试剂品类进行集中带量采购，采购周期 2 年。  IVD 试剂首次进行组套报价，规则利好产品线齐全、市场份额较高的龙头厂商。本次集采中，性激素六项、传染病八项、糖代谢两项产品各按组套进行分组竞价及采购；首年累计意向采购量前 90%涵盖的企业进入 A 组，其余进入 B 组，不能满足组套检测项目品种齐全要求的，单独进入 C 组且不参与分量。其余集采产品按照实际检测项目划分，区分检测小项进行分组竞价及采购，意向采购量前 90%的企业进入 A 组，其余进入 B 组。我们认为此次集采强调产品线的完备性，使得小企业不太可能通过单个产品低价抢占市场。产品线齐全、市场份额较高的龙头企业有机会进入 A 组，从而以优势价格获得更高的分配量。  沿用“保底价格规则”，保底降幅为 50%。本轮集采拟中选规则延续“保底价格规则”的设定，若产品组套基于最高有效申报价整体申报降幅大于 50%或产品申报价格不高于最高有效申报价的 0.5 倍，即拟中选，不受其他数量限制。但若按此规则压线中选，则不参与待分配量的分配。此次 50%的保底降幅相较于去年肝功生化省联盟集采的 40%稍有扩大，但仍在市场预期之内。我们认为最终价格降幅可能相较于最高有效申报价略大于 50%，目前最高有效申报价尚未公布。  IVD 集采或为国产替代机遇。此前，迈瑞医疗参与的多个 IVD 集采均带动公司 IVD 市场份额快速提升。比如，2021 年安徽省化学发光集采落地后，2022年公司在安徽省的化学发光业务实现了超 85%的增长，并突破空白三级医院 35 家，市场占有率提升至 20%以上，成为安徽市场第一；预计江西 23省肝功生化集采在 2023 年逐步落地之后，公司在当地的市占率将提升约一倍。国内化学发光市场仍由进口品牌主导，2021年进口市占率超 70%，国产替代空间巨大。此次 25 省联盟集采规模大，是迈瑞医疗迅速扩大市场份额，快速渗透三级医院的机会，我们看好公司 IVD 业务长期快速增长。  维持买入评级，目标价 380.03 元人民币。基于 9 年的 DCF 模型，维持380.03 元 人 民 币 的 目 标 价 （ WACC ： 9.0% ， terminal growth rate ：3.0%）。 目标价 人民币 380.03 (此前目标价 人民币 380.03) 潜在升幅 39.9% 当前股价 人民币 271.70 中国医药 武 煜, CFA (852) 3900 0842 jillwu@cmbi.com.hk 王云逸 (852) 3916 1729 cathywang@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万人民币） 328,741.0 3 月平均流通量(百万人民币） 1,396.3 52 周内股价高/低(百万人民币) 341.88/257.68 总股本 (百万) 1209.9 资料来源： FactSet 股东结构 Smartco Development Limited 27.0% Magnifice (HK) Limited 24.5% 资料来源： 深交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1 -月 0.7% 3.7% 3 -月 -7.8% -2.5% 6 -月 -12.3% -1.7% 资料来源： FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 财务资料 (截至 12 月 31 日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 销售收入 (百万人民币) 25,270 30,366 35,778 42,939 51,472 同比增长 (%) 20.2 20.2 17.8 20.0 19.9 归母净利润 (百万人民币) 8,002 9,607 11,596 13,872 16,526 同比增长 (%) 20.2 20.1 20.7 19.6 19.1 调整后净利润 (百万人民币) 7,850 9,525 11,510 13,786 16,440 同比增长 (%) 20.0 21.3 20.8 19.8 19.3 每股收益 (人民币) 6.59 7.94 9.56 11.44 13.63 市盈率 (倍) 41.2 34.2 28.4 23.7 19.9 净负债比率 (%) (57.0) (72.5) (70.7) (71.5) (72.6) 资料来源：公司、彭博及招银国际环球市场预测 2023 年 10 月 12 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 图 1: 盈利预测调整 新预测 过往预测 差值 (%) 人民币 百万元 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 营业收入 35,778 42,939 51,472 35,778 42,939 51,472 0.00% 0.00% 0.00% 毛利 23,211 27,803 33,280 23,211 27,803 33,280 0.00% 0.00% 0.00% 营业利润 13,219 15,806 18,823 13,219 15,806 18,823 0.00% 0.00% 0.00% 归母净利润 11,596 13,872 16,526 11,596 13,872 16,526 0.00% 0.00% 0.00% 基本每股收益 (元) 9.56 11.44 13.63 9.56 11.44 13.63 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 64.87% 64.75% 64.66% 64.87% 64.75% 64.66% 0ppt 0ppt 0ppt 营业利润率 36.95% 36.81% 36.57% 36.95% 36.81% 36.57% 0ppt 0ppt 0ppt 净利润率 32.41% 32.31% 32.11% 32.41% 32.31% 32.11% 0ppt 0ppt 0ppt 资料来源：迈瑞医疗，招银国际环球市场预测 图 2: DCF 估值分析 DCF 估值 (人民币百万元) 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 息税前利润 12,696 15,208 18,126 21,557 25,