海外油运行业半年报分析：供给长逻辑不变，油运向重置成本定价切换

供给长逻辑不变，油运向重置成本定价切换——海外油运半年报分析证券分析师：闫海 A02305190100042023.9.25www.swsresearch.com申万历史观点汇总◼申万油轮历史观点回顾：从左侧到右侧，逻辑一步步确认•2022年2月7日，中远海能计提资产减值、招商轮船被剔除沪深300后，我们发布行业报告《利空冲击结束，提示油轮板块招商轮船与中远海能左侧机会-油轮曙光系列》。•2022年2月27日，俄乌冲突发酵，发布报告《非极端通胀情况下，对板块具有提振作用，关注期权属性较强的油轮板块以及军民属性共存的造船板块，推荐中国船舶-乌克兰局势对航运及造船行业影响评估》•2022年3月底，俄乌影响长期化后，我们两家公司评级上调至“买入”《招商轮船（601872）点评：业绩符合预期，加大LNG投入，上调评级至“买入 ”》，《中远海能（600026）点评：业绩符合预期，油轮周期远期空间可期，上调至“买入”评级》•2022年4月13日，对俄乌冲突影响进一步分析后，我们预判全球贸易从过去追求“效率优先”，正在以“正义的名义”转向“政治优先”，原全球供应链体系重构，油气造船相关资产有望迎来重估，4月13日，我们发布重磅深度《底层逻辑改变：油气运输、造船、跨境物流、枢纽港口价值重估-全球供应链重构交运行业深度》•2022年4月下旬，原油运价受增产不及预期影响回落，成品油价格强势，叠加碳中和影响，持续性有望超预期。5月9日，我们外发《招商南油（601975）深度：俄乌冲突下全球供应链重构，远东成品油轮之王困境反转迎来超级周期》。•2022年5月30日，针对市场关注的分歧问题，我们发布《全球供应链重构油轮造船重点问题解答：船达峰先于碳达峰，油轮超级周期来临》•2022年6月22日，市场分歧从俄罗斯制裁能否落地转为对大衰退的担忧，低库存背景下油轮有显著抗风险属性，发布报告《全球供应链重构：重申油轮重大推荐，油价回落情绪冲击结束，成品油景气度新高有望开启新一轮进攻行情》•2022年6月29日，我们在22年下半年投资策略报告《屯油属性重配油轮抗衰退，挫折让头部航空更强大》提出，即使进入衰退周期，原油低库存背景下，具有逆周期属性的屯油补库存逻辑仍然可以支撑油轮景气度向上持续•2022年8月19日，《不要浪费每一次危机，全球油运共享超级周期 - 海外油轮股半年报分析》•2022年11月15日，《油轮板块重要预期差解读：顺周期需求预期改善，价格对供需边际弹性被低估》认为油轮股已经从预期引领，转向预期和运价上涨交叉验证的过程，股价波动增加，本轮VLCC、成品油运价上涨并非脉冲行情，是可以给估值的结构性变化导致的持续性行情•2023年1月17日，《需求冲击结束，长期牛市开启》认为春节前油运市场最差阶段即将结束，中国疫后复苏将极大提振油运市场•2023年6月28日，《淡季逆势上涨，后续哪些新逻辑值得期待——油轮下半年展望》2rQtOqNqRtMmQsPrOmRoPqP9PaOaQpNqQtRpMeRoOxOjMsQoQaQmNqMwMsQtRNZsOrNwww.swsresearch.com◼ 油运定价方式已向重置成本定价切换，二手船价为油运股价值提供支撑•供给决定趋势，油运供给持续收缩长逻辑不变。船价所代表的资产价值相较于运价波动性更小，以重置成本作为油运股定价锚在当前时点更为适用。•近一年以来，油运二手船价格指数涨幅16%，对应油运公司重置成本抬升。◼ 被低估的运费弹性•航运价格弹性巨大，一旦产能利用率达到供需敏感点上方，运价对供需的变化不是线性，而是指数型变化，受疫情影响需求冲击，长运距需求收到压制，运距拉升逻辑尚未完全兑现，需求逐步恢复后，油运供需有进一步改善空间◼ 本轮VLCC 、成品油运价上涨并非脉冲行情，是可以给估值的结构性变化导致的持续性行情，供给持续收缩长逻辑为景气度持续性提供支撑。•与2019、2020年脉冲行情不同，本轮运价表现上为一步一个台阶稳中上涨。平均船龄，新船订单占运力比，全球原油库存水平，均好于2002-2008、2014-2015、2019-2020几轮运价上涨周期，估值水平性价比更高。◼ 风险提示：危化品运输出现安全事故；俄乌冲突缓解导致运距没有拉长。3油轮当前预期差：供给持续收缩长逻辑不变，重置成本定价方式为油运股提供估值支撑主要内容41. 申万&海外油轮公司观点2. 油轮公司催化剂演绎时间表3. 油轮公司业绩及TCE运价4. 海外油运公司业绩及观点详情5. 总结:全球供应链重构，油气运输超级周期6. 油轮主要标的弹性www.swsresearch.com1.1.1 海外原油轮公司二季报观点汇总表1：海外原油轮公司二季报观点汇总资料来源：各公司官网，申万宏源研究5www.swsresearch.com1.1.2 海外成品油轮公司二季报观点汇总表2：海外成品油轮公司二季报观点汇总资料来源：各公司官网，申万宏源研究6www.swsresearch.com1.2.1 申万原油轮核心观点&海外原油轮公司观点表3：申万原油轮核心观点&海外原油轮公司观点资料来源：各公司官网，申万宏源研究7申万观点海外原油轮公司观点全球经济增速放缓，中国为复苏提供推动力Euronav：需求端升级放缓，但吨海里数增加依然支撑油轮市场。Euronav：伊朗出口量低，未达到商业吨位。伊朗回归对航运市场比对石油市场更重要。Teekay Tankers：持久的供需基本面推动了未来2-3年的积极前景，预计 2024年石油需求将进一步增长120万桶/天。International Seaways：石油需求预测在2023年增长超过200万桶/日，在2024年再增长150-200桶/日。石油需求增长主要由中国驱动，带动的增幅预计将超过100万桶/日。Okeanis Eco Tankers：坚挺的石油需求增长主要由亚洲驱动。Okeanis Eco Tankers：拉美原油供应将推动吨海里需求增长，预计到2028年，非OPEC成员拉丁美洲各国的原油供应增长将进一步推动吨海里需求增长。裂解价差企稳，产能增长依靠东部地区Frontline：亚太地区原油需求量稳定在高位，OPEC减产为VLCC吨海里数增长提供支持全球供应链重构，制裁落地运价拉伸逻辑持续International Seaways：俄罗斯乌拉尔地区折扣收紧，价格上限将影响船队。炼油补贴削减可能影响成品油出口。对俄制裁背景下灰色船队的灵活性。Frontline：俄罗斯价格上限开始生效，俄罗斯船队在艰难维持运量。申万观点海外原油轮公司观点船厂满负荷，未来供给不足International Seaways： 船厂产能已排满至2026年。船队老龄化，新船订单处在历史低位International Seaways：油轮船队平均船龄已增至12.6年。在手订单量全船队占比仍处于4.7%的低位，2022年7月以来船队净增长约为3%。环保政策不断收紧，带来船队提前退出和效率损失International Seaways：新环保法规的不确定性和高于历史水平的新造船价格设置了行业进入壁垒需求端供给端www.swsresearch.com1.2.2 申万成品油轮核心观点&海外成品油轮公司观点表4：