城投债专题研究之三：城投非标瑕疵事件及其影响（2018年完整版）

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 1 月 3 日 固定收益 城投非标瑕疵事件及其影响（2018 年完整版） ——城投债专题研究之三 固定收益动态 城投债属于一个较为特殊的债券品种，在整体信用债市场中约占三分之一的体量，市场关注度一直较高。相比于产业债违约已打开潘多拉魔盒，城投债首例违约尚未出现。然而 2018 年年初以来陆续有平台爆出非标风险事件，一直在挑战市场的“城投信仰”，那么城投非标违约会不会传染至标准化债券违约呢？ ◆城投非标瑕疵事件梳理 2017 年以来，财政部、审计署披露了一系列违法违规和变相举债的案例，在这些案例中非标融资出现违规的占比很高。例如在 2018 年 9 月 14 日，财政部披露了 7 家信托公司成立的相关信托计划，存在违规向地方政府提供融资和违规要求并接受地方政府违法担保行为，而构成违规举债。城投债券涉及违法违规或变相举债的仅有邵阳城投一个案例，占比非常低。这体现出债券相比于非标更具规范性。 2018 年年初以来陆续爆出多起平台非标瑕疵的事件，主要集中于信托贷款逾期、资管计划逾期等，城投在其中的角色为融资人或是担保人，市场时常处于城投“信仰”是否被打破的疑虑之中。然而截至 2018 年末公开市场尚未有任何一单城投债券发生违约，一定程度上体现了非标瑕疵的影响与城投债券之间的阻隔。 我们梳理了 15 个城投非标瑕疵案例，其中所涉平台以地级市为主（占比为42.8%），县及县级市平台占比 35.7%，省及省会（单列市）占比 14%，平台的评级均集中于 AA、AA-等较低的级别。此外，上述 15 个平台中有 9家平台有存续债券，存续债券只数为 13 只，存续债券余额规模达 100.5 亿元。 ◆城投非标瑕疵事件的影响 从债券发行角度来看，城投债券 2018 年的净融资额仍为正值，一级发行并未受非标瑕疵影响而遇冷，二季度净发行量环比小幅下降，主要是同期到期体量较大，下半年以来受益于政策力度的转向，城投债发行回暖，三季度、四季度城投债净融资额环比明显回升。 我们认为公开债券是否会违约在很大程度上取决于地方政府的协调力度和非标持有人以及其余债权人（特别是银行）的配合意愿。对于非标持有人以及其余债权人而言，公开债券的违约会让发行人的状况更为恶化，存量债务偿还的难度更大。很显然，公开债券违约不符合各方利益，因此出现的概率非常有限，非标违约的影响很难传染至标准化债券。 ◆风险提示 警惕化解隐性地方政府债务的过程可能带来的经济下行风险；地方政府债务监管高于预期。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-52523678 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-58452070 weiwx@ebscn.com 相关研报 如何看城投债？——城投债专题研究 …….…….…….……2018-7-27 广西城投债风险排查——城投债风险排查系列之广西篇…….2018-06-03 云南省城投债风险排查——城投债风险排查系列之云南篇…….2018-05-21 天津城投债风险排查——城投债风险排查系列之天津篇…….2018-05-13 2019-01-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、城投非标瑕疵事件的影响 城投债属于一个较为特殊的债券品种，在整体信用债市场中约占三分之一的体量，市场关注度一直较高。相比于产业债违约已打开潘多拉魔盒，城投债首例违约尚未出现。然而 2018 年年初以来陆续有平台爆出非标风险事件，一直在挑战市场的“城投信仰”，那么城投非标违约会不会传染至标准化债券违约呢？ 2017 年以来，财政部、审计署披露了一系列违法违规和变相举债的案例，在这些案例中非标融资出现违规的占比很高。例如在 2018 年 9 月 14 日，财政部披露了 7 家信托公司成立的相关信托计划，存在违规向地方政府提供融资和违规要求并接受地方政府违法担保行为，而构成违规举债。城投债券涉及违法违规或变相举债的仅有邵阳城投一个案例，占比非常低。这体现出债券相比于非标更具规范性。 图表 1：2018 年 9 月 14 日财政部披露的部分金融机构违法违规行为 机构相关行为描述国通信托2016年1月起，国通信托成立的“方兴230号新城东苑三区集合资金信托计划”“方兴70号淮安自来水集合资金信托计划”“方兴136号盐城响水债权投资集合资金信托计划”中，常州市金坛区财政局、淮安市淮阴区财政局、盐城市响水县财政局出具承诺函，淮阴区人大常委会、响水县人大常委会同意将信托融资纳入预算，相关金融机构存在违规接受地方政府承诺函等行为。光大兴陇信托2016年1月起，光大兴陇信托成立的“光大—鼎鑫Ⅱ号集合资金信托计划”“光大—优债16号集合资金信托计划”和“光大—先融宜良金汇财产权信托”（该信托为事务管理类财产权信托）中，常州市金坛区财政局和金坛区政府性债务管理领导小组、扬中市政府出具了承诺函，云南省宜良县财政局出具了函件，相关金融机构存在违规接受地方政府违法担保等行为。国民信托2016年5月起，国民信托成立的“海安新农建应收账款集合资金信托计划”等6个信托计划中，南通市海安县经济技术开发区财政局、盐城市响水县财政局、扬州市江都经济开发区管委会、句容市财政局、保山市财政局分别出具了承诺函，相关金融机构存在违规接受地方政府违法担保等行为。陆家嘴信托2016年3月，陆家嘴信托成立的“祥泰三十五号集合资金信托计划”“玛瑙石二十九号集合资金信托计划”中，常州市金坛区财政局、淮安市淮阴区财政局分别出具了承诺函，相关金融机构存在违规要求并接受地方政府违法担保等行为。万向信托2016年2月和4月，万向信托分别成立了“紫鑫5号事务管理类集合资金信托计划”和“紫鑫8号事务管理类财产权信托计划”，相关金融机构存在知悉相关债务由地方政府承担最终还款义务的情况下，仍根据委托人指令违规提供融资等行为。中江信托2016年2月起，中江信托成立的“金马390号大航控股应收账款投资集合资金信托计划”“金马467号禄丰水务应收账款转让集合资金信托计划”和“金马491号景东县银生水务公司贷款集合资金信托计划”中，中江信托违规要求地方政府和财政局出具承诺函以及当地人大决议作为项目担保措施，相关金融机构存在违规向地方政府提供融资和违规要求并接受地方政府违法担保行为。中泰信托中泰信托“安泰20号集合资金信托计划”等10笔业务均成立于2016年，融资方分布在江苏海安、响水、阜宁、建湖等地，相关金融机构存在违规利用应收账款业务向地方政府提供融资等行为。 资料来源：财政部，光大证券研究所整理 2019-01-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2018 年年初以来陆续爆出多起平台非标瑕疵的事件，主要集中于信托贷款逾期、资管计划逾期等，城投在其中的角色为融资人或是担保人，市场时常处于城投“信仰”是否被打破的疑虑之中。然而截至 2018 年末公开市场