公司深度报告：线上宜家，同与不同

线上宜家，同与不同 [Table_CoverStock] —致欧科技(301376)公司深度报告 [Table_ReportDate] 2023 年 10 月 9 日 李宏鹏 轻工行业首席分析师 S1500522020003 lihongpeng@cindasc.com [Table_CoverReportList] 相关研究 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司深度报告 [Table_StockAndRank] 致欧科技(301376) 投资评级 买入 上次评级 [Table_Chart] 资料来源：聚源，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 22.76 52 周内股价波动区间(元) 29.43-21.24 最近一月涨跌幅(％) -7.18 总股本(亿股) 4.01 流通 A 股比例(％) 100.00 总市值(亿元) 91.38 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 线上宜家，同与不同 [Table_ReportDate] 2023 年 10 月 09 日 本期内容提要: [Table_Summary] 致欧科技专注家居跨境电商，出海品牌深耕欧美市场。公司三大自有品牌SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA 分别聚焦家居、家具、宠物家居。2018-2022 年公司营收、归母净利润复合增速分别为 36%、37.5%。公司在过去五年欧洲、美国营收占比分别达 56%、41%，销售模式以亚马逊平台 B2C 为主，B2B 快速发展。公司 23H1 实现营业收入 26.44 亿元，同比下降 5.87%，归母净利润 1.86 亿元，同比增长 68.44%。 跨境电商市场广阔，海外家居电商化步伐持续推进。跨境电商作为零售电商新业态，近年来加速成长。据网经社，2022 年中国跨境电商市场规模达 15.7 万亿元，同比增长 10.56%，2018-2022 年复合增速达 15%，其中 B2C 模式占比为 24.4%，呈现继续扩大的态势。从家具出口看，中国占全球家具出口额的 48%，主要销往欧美日韩。2017-2022 年我国家具出口额 CAGR 达约 6.9%。从欧美家具消费看，Euromonitor 统计 2022年美国、西欧室内家具市场零售规模分别约 1393 亿美元、1295 亿美元，2022-2027 年美国、西欧室内家具零售规模有望实现 3.5%、4.1%的复合增速。近年来随着互联网的普及、物流行业的发展以及消费者习惯的改变，家居销售电商渠道占比持续增长，2022 年美国、西欧室内家具线上渠道占比分别为 28.2%、21.4%，较 2019 年分别提升 13.5pct、7.4pct。 对标宜家，致欧跨境模式灵活高效打造线上家居场景，宜家背靠强穿透力的瑞典文化基因注重线下体验，商业模式各有千秋。运营层面：1）生产端：公司供应商主要集中在广东，具有产业集群下较低成本采购的优势，公司与供应商践行长期合作原则，近年采购成本占比稳定，且公司产品开发周期短、采用小单快返、快速迭代的模式。对比宜家，虽然宜家具备全球采购优势，但宜家新品开发周期长，且从部分类似产品来看，公司产品的性价比也能达到较好水平。2）物流端：公司自有仓发货占比高，欧洲时效较高，美国仍有优化空间，产品亦采用平板包装&DIY 安装，节约相关成本。3）零售端：公司 B2C 模式主要在亚马逊销售，主要品牌 Songmics在欧洲主要市场亚马逊卖家排名较高，且规模效应带动电商交易费成本不断摊薄；宜家渠道以线下门店为主、线上为辅。财务层面：1）毛利率低于宜家：我们认为，宜家毛利率较高的核心是基于强穿透力的瑞典文化基因，使宜家仅以四种家居设计风格可以售卖全球，庞大的销售规模支撑其全球采购强大议价能力，凭借 9500 多个 SKU 支撑其全球 446 亿欧元营收规模。2）存货周转率类似：两者均 4-5 次/年左右，公司在高效数字化供应链管理体系下运营表现优秀。3）固定资产、应收账款周转率高于宜家：我们认为主要由于商业模式差异，宜家为线下大店重资产，公司则为跨境电商轻资产，电商模式零售效率更高，且公司较小件、购买频次更高的家居用品占比约 34%，应收账款周转率较高。 渠道拓展、供应链效能释放，有望驱动公司未来持续增长。收入：公司仍处于快速发展阶段，目前约 80.5%营收为 B2C 模式，18-22 年 B2C 复合增速达 30%；近年公司 B2B 渠道快速增长，18-22 年复合增速达约 86%。当前公司在欧洲亚马逊排名较前，美国仍有较大成长空间。B2B 模式亦有望持续扩展客户实现增长。成本：1）随着销售规模扩大、B2B 占比提升，电商平台交易费率近年来保持下降趋势。2）公司 22 年海运及关税成本费率显著增至 14.4%，影响利润，随着海运费回归正常，相关成本有望优化。3）目前公司自营仓占比较高，公司海外仓租赁期较长，有利于保证成本低位可控。募投项目：公司上市实际募资规模为 9.9 亿元，主要用于供应-30%-20%-10%0%10%20%23/06致欧科技沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 链及研发。目前自有仓约 26 万平面积，募投拟扩大仓储面积 18.1 万平方米，匹配公司中期规模增长；另外募投项目投入仓储物流自动化建设，有助于进一步提升供应链效率。 盈利预测与投资评级：公司专注家居跨境电商，为欧洲亚马逊平台头部卖家，有望共享全球零售数字化下的跨境电商增长红利。B2C、B2B 各渠道均衡发展，驱动营收增长。供应链提质增效，各项成本持续优化盈利有望持续释放。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 3.91 亿元、4.79亿元、5.75 亿元，分别同比增长 56.5%、22.3%、20.1%，目前股价对应PE 为 23x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：第三方平台经营风险，汇率波动风险，国际贸易摩擦风险，募投项目不及预期。 [Table_Profit] 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 5,967 5,455 6,243 7,445 8,791 增长率 YoY % 50.3% -8.6% 14.4% 19.2% 18.1% 归属母公司净利润(百万元) 240 250 391 479 575 增长率 YoY% -36.9% 4.3% 56.5% 22.3% 20.1% 毛利率% 32.6% 31.6% 36.0% 36.5% 36.6% 净资产收益率ROE% 15.6% 13.8% 12.9% 14.0% 14.8% EPS(摊薄)(元) 0.60 0.62 0.98 1.19