宏观点评：假期海外市场跌够了吗？

宏观点评 东吴证券研究所 1 / 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 宏观点评 20231005 假期海外市场跌够了吗？ 2023 年 10 月 05 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《风波又起！这次美国政府关门影响有多大？》 2023-09-30 《政策加速:长期建设国债发行的历史镜鉴》 2023-09-28 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 中国休长假，海外市场总要闹出些“幺蛾子”。美国政府刚避免了“关门”的危机，市场还未喘口气；长端美债收益率连续大涨，又成为全球市场“不能承受之重”，股债商全面下跌。用一个字概括假期海外市场的表现——“乱”，不仅资产价格表现“哀鸿遍野”（图 1），资产背后的逻辑同样混乱（图 2）。 ◼ 我们认为假期期间海外市场表现的组合是不可持续的，背后反映的可能是一种脱离了经济基本面的流动性冲击。更进一步，当前中国可能是全球美元流动性重要的提供者这一角色，不应该被市场忽视——少了中国，在美联储紧缩的背景下，全球美元流动性可能会更加捉襟见肘。而我们有理由相信，随着假期结束，全球市场会逐步回到正常逻辑。美国经济周期后期反弹的逻辑（late cycle rebound）+美联储不会轻易转向（higher for longer）+全球制造业触底复苏，美元会率先触顶，但长端美债收益率的转向则还需时间，美股则相对偏震荡。 ◼ 从基本面上看，假期期间全球市场的普跌（除了美元）是令人费解的。这一费解之处体现在至少三个方面：一是长端美债收益率的大涨（10 年期美债收益率一度站上 4.8%）导致期限利差（10Y-2Y）的倒挂幅度明显收窄，从历史上看美债期限利差向上拐头的主要导火索是美联储的降息预期（导致短端利率下降），部分时期是再通胀交易（2016 年 11 月）或者停止 QE 预期带来的恐慌（2013 年 5 月），而当前美联储转向降息的预期并没有增强，市场的通胀预期也比较稳定。长端利率上涨更多+实际利率上涨，从基本面上看背后可能更多反映的是经济“不着陆”预期（图 3 和 4）； 第二，美股和商品确实同时大幅下跌，背后所反映出的信号更多的是经济大幅放缓甚至衰退，这与第一点是不太相符的； 第三，美债实际利率上涨、通胀预期平稳的组合和美元指数上涨是匹配的，但是美元指数的持续上涨和全球制造业的复苏并不兼容。 ◼ 如果我们跳出“增长-通胀”的基本面框架，从流动性维度看，很多问题就都能解释的通。从资产价格上看，全球资产的普跌（包括黄金），实际利率和美元指数上涨的情形往往与全球美元的流动性情况相关，极端的情形可以参考 2020 年 3 月（唯一的不同是美联储没有大幅降息）。 从流动性机制来看，疫情后尤其是美联储进入紧缩周期后，全球美元流动性环境发生了变化——中国在全球的美元流动性中发挥着越来越重要的作用：一方面，通过疫情后“一骑绝尘”的贸易顺差，中国银行体系和企业积累了大量的美元；另一方面，中国对全球输出美元至少有三个重要的渠道：中国对外投资，中国市场中外资的流出以及为稳定人民币汇率进行的买入掉期操作（相当于在短期市场上投放美元）。如图 5 所示，美联储进入紧缩周期后，外资从中国流出的背后是对其他新兴市场的支持，而中国长时间的休假使得全球流动性传导缺少了重要的一环。 不过值得注意的是，和去年十一相比，今年在全球流动性的环境上还存在着一个重要的不同。去年因为 9 月底养老金出现危机，英国央行暂时“重启 QE”，缓解了市场的紧缩担忧，而今年对日本央行进一步放宽YCC 限制、日债收益率上涨的预期，给本流动性已经下降的市场“火上浇油”。 ◼ 基于以上逻辑，我们认为长假结束后，市场会逐步回归正常：一方面是中国市场的恢复，另一方面日本央行短期内同样不会单纯的因为日元向市场预期妥协、改变 YCC 政策。我们预计海外尤其是美国依旧是周期后期反弹的逻辑（late cycle rebound），美联储不会轻易转向（higher for longer），叠加全球制造业触底复苏，美元会率先触顶，商品依旧会有较好的表现，但长端美债收益率的下跌则还需时间，美股则相对偏震荡。宏观点评 东吴证券研究所 2 / 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 具体来看： ◼ 从季节性规律上看，美股、美债在 9 月可能已经跌够了，但是并不意味着 10 月就能否极泰来。历史上 9 月美股普遍下跌，9-10 月美债收益率普遍上涨，美股平均跌幅在 1%左右，美债利率平均涨幅达 35bps（图 6和 7）。美股在 9 月跌近 5%，幅度大超历史平均。而美债方面，倘若 9月利率如果没有上涨足够的幅度，10 月会进行补涨。从目前来看，9 月美债收益率在经济相对弹性中录得不小的涨幅，10 月进一步上涨空间受限。 ◼ 但显然季节性并不是主要推高美债收益率的原因，更关键的是在于美国经济和政策不松口，“抄底资金”不敢轻易入场： ◼ 美联储鹰鸽两派统一论调，利率继续“更高、更久（higher for longer）”。本次美债利率大涨的重要原因之一在于：一向温和的鸽派美联储官员，也释放出了高利率将保持更久的信号。博斯蒂克明确表明降息的急迫性并不高，长时间内保持利率不变是合适的。叠加一如既往“鹰”派梅斯特的发言，一举推动美国长债利率再刷近十年以来的新高。 ◼ 而引发这一论调的核心在于美国经济现“再复苏”迹象： ◼ 汽车、电影等行业的罢工潮对就业的影响有限，这直接体现在 8 月职位空缺数量上：8 月份的职位空缺率从 5.4%上升至 5.8%，叠加低自主离职率，这些都将引发工资“再上涨”（图 8 和 9）。从而劳动力市场的韧性仍然对通胀构成上行威胁。 ◼ 全球制造业走出底部区间，三重信号积累释放制造业回暖信心。瑞典制造业 PMI 作为领先全球制造业 PMI，新订单与库存指数比率连续 4 个月上升；此外尽管当前全球制造业 PMI 仍处于收缩区间，但新订单、产出及新出口分项方面均稳步向 50 迈进；同样地，升至 50 以上的未来产出指数，表明增长预期的改善（图 10 和 11）。 ◼ 尤其是美国制造业发出更为积极的信号。9 月显著好于预期的制造业PMI，收缩程度为近一年来最低。随着生产回升和就业的反弹，美国制造业向复苏又迈进了一步。这与全球制造业 PMI 所释放出的积极信号一致。 ◼ 美债破 5%的可能性？不小。在加息次数基本确定的情况下，10 年期美债利率短期能否破 5 的关键在于政策何时松口。目前看今年联邦基金利率的中枢可能会到达 5.5%-5.75%之间，当前市场预期明年降息幅度在60bp 左右，10 年期美债收益率的顶可能在 5%附近，但是需要警惕当前比较突出的供需矛盾会使得美债收益率出现短线超调（图 12 和 13）。 ◼ 美股虽然有一定的估值压力，但是现金持有规模偏高以及散户逢低买入的心理可能使得美股下跌也不顺畅。利率环境+劳动