寻找左侧机构（三）：理财子，后赎回时代的高光表现

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 理财子，后赎回时代的高光表现 ——寻找左侧机构（三） 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 深度报告 报告日期： 2023-09-20 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com [Table_Report] 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 理财子，后赎回潮时代，“涅槃重生” 理财是债市熟悉的“新面孔”，它存在已久、却历久弥新——如果我们将 2022年理财赎回潮视为理财子影响债市的元年，那么今年步入后赎回潮时代的理财子，又有哪些新变化？ 理财子从赎回潮中学会了什么？——去年理财赎回潮以来，我们已经可以看到理财产品在投资品种与占比上出现了一定变化，最为明显的是产品平均发行期限压缩，伴随着非标债券和权益类投资占比的下降，理财的现金存款类投资占比显著提升。而在杠杆、久期、行为规律等方面，我们同样能够看到理财产品所发生的变化。 ⚫ 久期的主动调整——赎回潮后显著降低资产久期，有利有弊 我们利用二级市场现券净买入数据构建了理财的久期指数，发现今年以来理财将久期整体压低，虽然 5 月以来有所回升，但仍处于近 3 年低位，位于约20%分位点。理财产品虽然降低了账户久期风险，却可能被动提高了对收益曲线短端的敏感性。而在 8 月下旬资金面收紧后，短债收益率上行，可以观察到理财对部分基金委外账户进行赎回。 ⚫ 杠杆的应变之道——精准择时，在资金收紧前“绝杀式”降杠杆 8 月以来，理财杠杆率明显回落，大幅降低杠杆的时间点（8 月 10 日左右）早于基金（9 月），并且发生在全市场资金面开始收紧之前（8 月 15 日）。我们采用理财的质押式回购余额对其杠杆率进行估算，得到今年以来理财杠杆率整体位于 25%至 75%分位点间，7 月以来有所回落，而基金类的杠杆率自去年赎回潮以来持续攀升，虽其正回购余额呈现季节性波动，但中枢仍出现明显上行。 ⚫ 借助理财的行为规律，可以构建哪些利率交易策略？ 借助理财的资金回表规律，可做相应波段交易。理财的配置偏好更多在于短端的持有到期，以政金债、同业存单与二永为主，其投资风格既不像保险机构稳定增配超长债，也不像农商行频繁做利率的小波段交易（我们已在《寻找左侧机构》系列第一篇中提及基金理财类的左侧布局胜率仅为 35%至 40%）。 通常理财类在季末约 5 个交易日开始净卖出债券，跨季后转为净买入，抛售券种以同业存单为主，但其政金债、二永及信用债净买入时常同步减少。在对[Table_CompanyRptType] 深度报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 22 证券研究报告 券种跨季时的收益率变化进行分析后，我们发现理财跨季时对于二永债的现券买卖变动与收益率变化呈现明显的反相关性，即在季末时点，理财类会抛售二永债或大幅减少净买入，而跨季后则会转为净买入或加大配置力度，相应的二永债收益率在跨季时点也往往出现先高后低的趋势，从 2021 年以来的 10个季末数据来看，理财有 7 个季末出现先卖后买或跨季后增配力度加大的现象，对应二永债收益率先高后低走势的概率为 86%，若考虑理财季末二永债变动为负的情况（即跨季后仍持续卖出），整体而言其现券交易变动量与收益率变化呈反相关的概率仍为 80%。因此，可适当尝试在理财卖出前先卖出，在理财买回前再买入的波段交易。 ⚫ 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 oPvMoMsNoNvNtMtMzQvMpP8ObP6MsQmMpNsReRmMzQlOnPnM7NpOqNwMrQnOuOrMtN[Table_CompanyRptType] 深度报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 22 证券研究报告 正文目录 1 理财子，走出赎回潮 ................................................................................................................................................ 5 2 理财产品投资风格有何变化？ .................................................................................................................................. 5 2.1 产品结构明显调整 ............................................................................................................................................ 5 2.2 资产配置更加稳健 ............................................................................................................................................ 7 2.3 理财在买哪些债券？ ......................................................................................................................................... 8 3 久期的主动调整——赎回潮后显著降低资产久期，有利有弊 ................................................................................... 9 3.1 如何估算理财产品的久期？ .............................................................................................................................. 9 3.2 理财产品的久期有何变化？ .........................................