“琢璞”系列报告：考虑时变波动率和交易成本的投资组合策略

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 基金研究（公募） 2023 年 09 月 19 日 “琢璞”系列报告 本文介绍了 Qiao W、Bu D、Gibberd A、Liao Y、Wen T 和 Li E 于 2023 年发表在 Journal of Empirical Finance 的文章 When “time varying” volatility meets “transaction cost” in portfolio selection。作者提出了一种新的均值-方差投资组合策略，同时考虑了交易成本和协方差矩阵变化问题。新策略仅在检测到协方差矩阵显著变化时重新平衡投资组合，并在重新平衡投资组合以获取收益数据中的最新信息和避免过度交易之间取得最佳权衡。实证结果表明，在考虑交易成本的情况下，新策略构建的投资组合的方差、换手率和夏普比率均具有良好样本外表现。同时表明，绩效增益来自于协方差矩阵预测精度的提高以及具备跟踪协方差矩阵显著变化的能力。 ❑ 文章的主要贡献与结论有： ◼ 作者提出正则化滚动窗口方法（RRW）来估计协方差矩阵。该方法使用同期估计和滞后估计之间的差异作为惩罚项，从而对标准滚动窗口估计进行正则化，通过利用连续窗口估计之间的时间相似性产生分段恒定估计。因此，惩罚项使得协方差矩阵估计在时间变化方面实现了收缩性和稀疏性，消除了标准滚动窗口分析中嵌入的不必要变化。 ◼ 作者将新的协方差矩阵估计应用于均值-方差投资组合策略。在这一方法下，投资组合每月仅在检测到协方差矩阵显著变化时进行重新平衡，否则投资组合将保持上一个时期的状态。此外，作者从换手率惩罚和贝叶斯投资组合选择视角对新策略进行了两种不同的解释。关于换手率惩罚，作者证明了使用新的协方差矩阵构建的零成本均值-方差投资组合相当于通过使用换手率惩罚实现的样本均值-方差投资组合。关于贝叶斯投资组合选择，作者展示了 RRW 方法的协方差矩阵估计可以被解释为与资产收益的高斯似然和逆协方差矩阵时变的拉普拉斯先验相关的最大后验贝叶斯估计。 ◼ 作者使用一系列真实数据集展现新的投资组合策略的经济价值。结果显示，在考虑交易成本的情况下，新策略获得了显著且更突出的夏普比率。作者进一步提供了关于新策略产生绩效增益的见解，归因于协方差矩阵预测精度的提高以及具备跟踪协方差矩阵结构性突变的能力。 ❑ 风险提示：本文内容基于作者对海外市场的实证研究，对于中国市场的具体情况，结论可能会发生变化。 姚紫薇 S1090519080006 yaoziwei@cmschina.com.cn 应绍桦 研究助理 yingshaohua@cmschina.com.cn 考虑时变波动率和交易成本的投资组合策略 敬请阅读末页的重要说明 2 基金研究（公募） 正文目录 一、简介 ............................................................................................................. 4 二、经济计量方法 .............................................................................................. 6 1、正则化滚动窗口方法 ..................................................................................... 6 2、RRW 实施方法 .............................................................................................. 7 三、投资组合问题 .............................................................................................. 8 1、全局最小方差投资组合 .................................................................................. 8 2、RRW 的交易成本解释 ................................................................................... 8 3、贝叶斯投资组合解释 ................................................................................... 10 4、业绩评价指标 .............................................................................................. 11 四、实证结果 .................................................................................................... 12 1、数据说明 ..................................................................................................... 12 2、协方差预测性能 .......................................................................................... 13 3、投资组合表现 .............................................................................................. 13 4、绩效增益：估计准确性和捕捉显著变化的能力 ........................................... 16 5、稳健性检验 .................................................................................................. 18 （1）估计窗口长度 .......................................................................................... 18 （2）周度收益数据 .......................................................................................... 19 五、结论 ..................................