腾讯控股(0700.HK)小程序商业生态逐渐成熟，提升闭环交易转化效率

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·港股公司深度 软件服务 腾讯控股：小程序商业生态逐渐成熟，提升闭环交易转化效率 核心观点 电商、生活服务、公用事业等贡献主要 GMV，未来受益线上化进程有望维持稳健增长。小游戏依托微信生态体系的流量红利，叠加规范整治后重启上行周期，版号常态化发放、暑期带来的买量需求提升，对应微信小游戏的商业化进度加速。中长期看，微信小游戏有望打造差异化场景，依托闭环优势强化在发行、运营端的地位，获取额外增量。总体来看，腾讯 23-24 年业绩具备较好的弹性，中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报。 要点 微信小程序源自腾讯开放平台战略，依托 IM 和支付工具的模式壁垒更坚固 相比于此前基于熟人社交的开放平台，微信是以 IM 为基础的产品，壁垒稳固，并且构筑支付基础设施，Facebook Credit 的失败导致 Facebook 倒向广告，而难以积累中重度游戏的生态。此外，微信更倾向于保护用户体验，限制小游戏的过度社交裂变。同时通过优化用户结构，提供开发者和运营工具激励长线运营。 生活服务、电商、公用事业等贡献主要流水，未来有望受益线上化及场景渗透 根据我们测算，2021/2022 年微信生活服务类小程序 GMV 规模分别为 1.32/1.50 万亿，占比 44%/36%；2021/2022 年平台电商小程序贡献 GMV 规模分别为 1.19/1.38 万亿，占比 40%/33%；此外，2021/22 年微信公用事业缴费类 GMV 贡献规模分别为 0.27/0.29万亿，占比 9%/7%。生活服务、电商、公用事业等未来有望受益线上化及场景渗透，例如企业公共缴费的线上化率提升，品牌在微信生态构筑私域并引导成交的比例提升等。 小游戏经历规范整治后构筑了繁荣的开发者生态和稳健的商业化基础 2023 年 6 月小游戏用户活跃时长较 2018 年翻了 1 倍，背后是留存率和变现能力的提升，反映小游戏生态的用户基础正在变得越来越扎实和稳健。根据我们测算，2022 年微信小游戏年广告流水在 118 亿左右，内购流水在 36 亿左右。根据微信公开课，1H23小游戏流量变现和广告推广规模均实现超 30%增长。我们预计2023 年微信小游戏规模可达 238 亿元以上，对腾讯的收入贡献为98 亿元。 维持 买入 于伯韬 yubotao@csc.com.cn SAC 编号:S1440520110001 SFC 编号:BRR519 崔世峰 cuishifeng@csc.com.cn SAC 编号:s1440521100004 许悦 xuyue@csc.com.cn SAC 编号:s1440523030001 发布日期： 2023 年 09 月 27 日 当前股价： 300.00 港元 目标价格 6 个月： 390 港元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 -6.25/-3.52 -10.98/-3.45 9.09/11.69 12 月最高/最低价（港元） 415.00/200.80 总股本（万股） 955,635.57 流通 H 股（万股） 955,635.57 总市值（亿港元） 26,834.25 流通市值（亿港元） 28,669.07 近 3 月日均成交量（万） 1816.57 主要股东 MIH TC Holdings Limited 25.59% 股价表现 相关研究报告 2023-02-17 【中信建投海外研究】腾讯控股(0700):试析云服务的成长与格局之困 -29%-9%11%31%51%71%2022/9/272022/10/272022/11/272022/12/272023/1/272023/2/272023/3/272023/4/272023/5/272023/6/272023/7/272023/8/27腾讯控股恒生综合指数腾讯控股(0700.HK) 港股公司深度报告 腾讯控股 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 现阶段市场的机会主要是 1）头部的 IAP 产品；2）尾部的 IAA 超休闲矩阵。矩阵化的逻辑来自于“小程序跳转小程序”，即分发导量。核心原因在于 IAP 游戏驱动买量成本上升，IAA 内部精品化加速，单一 IAA 游戏缺乏竞争力，因此依靠头部 IAA 游戏构成矩阵，此时头部 IAA 游戏相当于凭借优质内容维持较好的流量，并将流量导给矩阵内的其他 IAA 游戏。根据《2022 微信小游戏增长白皮书》，绝大部分产品的自然量流水比例可达到 50%，大流水产品的自然量比例约占 10%-20%。通过 IAA 矩阵降低获客成本的效应值得重点关注。此外，头部 IAP 产品例如《咸鱼之王》等也存在机会。根据 DataEye 游戏观察，微信小游戏畅销榜 top 5 分别为《寻道大千》、《咸鱼之王》、《疯狂骑士团》、《三国吧兄弟》、《口袋奇兵》。其中《咸鱼之王》、《疯狂骑士团》、《口袋奇兵》在 App 和小游戏端均有布局，且近一年商业化方面表现稳健。 商业化方面，1）2021-22 年小程序贡献支付手续费 59.2/88.9 亿元。根据 2023 年 6 月 20 日更新的《入驻结算规则、行业属性及特殊资质》，除公益组织的 0%费率、民生缴费 0.2%外，大部分行业的费率在 0.3-0.6%之间。结合微信开放社区，微信实际费率在 0.2%，我们按照 0.2%计算整体 GMV 对应的支付手续费，对应 2021-22年小程序支付手续费收入 59.2/88.9 亿元。2）电商佣金主要依托视频号小店，2023 年预计贡献 84 亿收入。根据微信官方公告，2023 年 1 月 1 日起对视频号小店商家收取 1-5%不等的技术服务费，其中结算基数为视频号用户实付金额（含运费）+支付补贴。根据卡思数据，2023 年视频号 GMV 预估在 4000 亿元，我们假设 30%的退货率，对应用户实付金额共计 2800 亿元，按不同行业加权佣金 3%估计，对应 2023 年 84 亿佣金。总体来看，微信小程序的商业化逻辑主要是补足此前微信生态变现缺乏落脚点的问题，通过统一标准化的支付、广告基础设施进行变现，通过不同产品见互联互通降低效率损失，后续更多是跟随微信交易生态规模增长共同增长。 投资建议：3Q23 以来的市场波动主要反映内外景气度差异而非基本面的变化，我们认为这主要是受边际交易者影响，但随着政府出台一揽子化债计划，对房地产限购政策松绑，中美在多个领域恢复磋商机制/成立工作小组等措施，悲观预期有望止跌回暖。同时我们也要看到，政府在经济领域的措施更多着眼中长期的产业转型，而非短期刺激性政策，其路径与海外主要经济体不同，因此外资作为港股市场主要的边际交易者，其对政策的认识逐步加深会导致其预期的修正。并且一些短期防风险的措施也有望改善经济基本面趋势（尽管并非一些观点期望的 V 形反弹），但当前时