造纸行业研究框架：价格为核心指标，龙头具长期投资价值

证券研究报告·行业研究·造纸 造纸行业深度研究 1 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 造纸行业研究框架——价格为核心指标，龙头具长期投资价值 增持（首次） 投资要点  中游制造行业，周期属性显著。造纸行业作为中游制造行业，上游对接纸浆，下游是包装行业。造纸行业具有较强的周期属性，从 07 年至今经历了宏观经济以及产能投放影响下的完整周期，目前随着环保趋严以及贸易战的持续影响，原料供给受限导致成本上涨，同时下游需求不振，行业处于下行阶段。  核心指标为价格，多因素驱动价格变动。作为周期性行业，在分析造纸行业的框架中核心即为价格指标。围绕价格，需要具体分析行业的供给和需求格局、原料成本（由原料供需决定）、竞争格局以及政策等等。供需方面，供给主要由产能决定，需求需要跟踪企业和社会库存水平，以及下游社零数据等。当前环保及供给侧改革下，行业小产能出清，而16-17 年行业景气阶段新建产能将陆续投放，但原料供给不足，实际产能利用率预计偏低，实际产能新增有限。需求方面，由于短期内淡季来临，叠加库存偏高，社会零售需求不振，预计将持续低迷。而原料方面，废纸进口收紧，支撑国废价格维持高位。纸浆方面受下游需求以及库存高位影响，预计浆价将见顶回落。从竞争格局看，龙头企业优势明显，并且市占率提升逻辑不改。  龙头前瞻布局，比较优势明显。在行业下行阶段，龙头企业依靠自身资金以及规模优势，通过前瞻性的多方式布局获得比较优势。（1）多纸种多业务布局，平滑单一纸种带来的风险，如太阳纸业；（2）海外原料及产能布局，解决环保大势下外废原料不足的核心问题，同时获得低价原料以及当地政策、人力带来的成本红利，如玖龙纸业、太阳纸业等。（3）产业链一体化布局，通过形成上游废纸、纸浆，中游造纸以及下游包装的一体化产业链模式，获得超过行业的成本优势，并抵御行业周期波动带来的盈利波动，如山鹰纸业。  PB 历史底部，长期具备投资价值。从龙头企业当前 PB 以及单吨市值等指标来看，目前均处于行业底部水平，继续下行空间不大。并且从原料成本维持高位、新增产能影响有限、市场集中度逐步提升的判断来看，纸价能够得到一定支撑，短期内需要紧密跟踪各项指标，静待行业反转趋势，而长期来看行业龙头基于自身的布局优势，具备长期成长性以及良好的投资价值。  风险提示：原材料价格波动，环保调控超预期，中美贸易摩擦加剧 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2018 年 12 月 12 日 证券分析师 史凡可 执业证号：S0600517070002 021-60199793 shifk@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 表 1：重点公司估值 代码 公司 总市值 (亿元) 收盘价（元） EPS PE 投资评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 002078 太阳纸业 157.63 6.08 0.78 0.92 1.03 7.79 6.61 5.90 买入 000488 晨鸣纸业 173.41 5.97 1.90 1.45 1.64 3.14 4.12 3.64 增持 600567 山鹰纸业 146.26 3.20 0.44 0.66 0.75 7.27 4.85 4.27 买入 2689.HK 玖龙纸业 331.00 7.08 1.68 1.83 2.10 4.22 3.87 3.37 增持 2314.HK 理文造纸 309.75 7.05 0.93 1.29 1.32 7.58 5.49 5.36 - 数据来源：Wind，东吴证券研究所（理文造纸单位为港元，玖龙纸业 2017A 指 2017.06-2018.06 财年，标红为Wind 一致预期） -46%-34%-23%-11%0%11%23%2017-122018-042018-08造纸 沪深300 2 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 内容目录 1. 造纸行业简介 .................................................................................................................................. 4 1.1. 行业概况：中游制造行业，周期属性显著 ........................................................................ 4 1.2. 价格为核心，多因素共同作用 ............................................................................................ 5 1.2.1. 行业供需：供需总体平稳，供给侧改革下行业持续分化 ...................................... 6 1.2.2. 原材料：供给收紧支撑废纸价格，浆价预计见顶回调 .......................................... 9 1.2.3. 竞争格局：供给侧改革下集中度逐步提升 ............................................................ 14 2. 行业景气下行，龙头前瞻布局比较优势显著 ............................................................................ 15 2.1. 吨净利高位下行，盈利增速放缓 ...................................................................................... 15 2.2. 龙头多方位布局，比较优势显著 ...................................................................................... 18 2.2.1. 多纸种平衡抵御单一纸种波动 ................................................................................ 18 2.2.1. 产业链一体化助力成长 ............................................................................................ 19 2.2.2. 海外布局解决原料供给核心问题 ......................