2019年宏观及大类资产配置展望：安内攘外，利民为本，令行为上

请务必阅读正文后的声明及说明[Table_MainInfo][Table_Title] 证券研究报告 / 宏观专题报告 安内攘外，利民为本，令行为上——2019年宏观及大类资产配臵展望 报告摘要： [Table_Summary]海外方面，今年美国经济强劲复苏，带来了美元指数的强势和前三季度美股的繁荣。但是，我们认为美国经济的高增速难以维持，因为减税刺激逐步消退、政府财政支出增速在未来可预见的下滑、以及全球经济偏弱背景下美国与多个经济体贸易摩擦，都会影响其未来的增长。经济的下行叠加利率的上行，会使今年因减税而大幅提升的企业利润面临失速风险，进而使得美股走弱。经济的压力以及加息后半程中美元通常走弱的规律，决定了美元指数明年大概率见顶回落，人民币汇率则会相对稳定在 6.5~7 之间。同时，为了缓解经济压力，美国对中国的关税战可能会有所缓和，转向组合拳，如地缘政治、技术出口管制。此外，美联储在今年 12 月加息一次后放慢加息的概率不低。 国内方面，我们预计明年基建投资增速会有所回升，但仅是‚补短板‛，房地产将贯彻房住不炒和因城施策但局部或有放松，制造业投资增速将回落，出口走弱，消费将弱势稳定。预计 2019 年 GDP 增速区间 6.3-6.5%。明年 CPI 及 PPI 中枢预计分别为 2.3%和 1%左右，物价压力不大。2019 年是建国 70 周年，2020 年要实现两个翻番目标，预计明年货币政策保持宽松，减税降费、改善民企融资难、改革、开放等红利持续释放。 综上，我们认为 2019 年美股仍有下跌风险，中美贸易摩擦从关税战转向组合拳，如地缘政治、技术出口管制。但是汇率压力将大幅缓解，我们预计美元走弱，人民币稳定。国内经济再下台阶，货币政策保持宽松，减税、改革、开放等政策红利仍将持续释放，政策推动有望在后半段减缓经济下行压力。在此基础上，我们认为明年利率在目前基础上仍会下行并保持在低位，但空间可能在收窄，也即无风险债券将在前半段表现较好；A 股的持有价值上升，并且随着时间推移机会逐渐增大；需求偏弱、供给收缩缓解的影响下，我们谨慎看待工业品价格表现；美联储可能放慢加息、美元走弱等背景下，黄金预计获得正回报；农产品领域，猪周期启动，猪价将持续上涨。 风险提示：国内经济下行超预期，政策见效低于预期；欧元区经济大幅下滑或出现黑天鹅造成美元被动升值；贸易冲突升级。 [Table_Invest] [Table_Report]相关报告 《2019 年国内宏观经济研判及资产配臵建议》（20181128） 《2019 年市场外因预判：美股走弱；美元转弱；人民币区间稳定》（20181122） 《东北证券 2018 年宏观经济中期展望：宏观混沌，供给革命，攻守兼备》（20180604） [Table_Author] 证券分析师： 沈新凤 执业证书编号：S0550518040001 18917252281 shenxf@nesc.cn 研究助理： 尤春野 执业证书编号：S0550118060022 13817489814 youcy@nesc.cn 证券研究报告 发布时间：2018-11-30 宏观研究报告-专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 12 1. 市场外因预判：美股趋弱；美元走低；人民币区间稳定 贸易战、汇率是 2018 年影响国内市场的主要外部扰动因素。进入 10 月后美股再次下跌，并且波动加大，对全球股市包括 A 股也产生了明显扰动。因此，我们对明年的美股、贸易战、汇率三个外部因素变化做出分析，从而研判我们明年面临的外部环境。 1.1. 美股头上的三把剑 我们从美国的减税刺激、经济增长和利率环境三个方面来论证，认为美股的牛市已经接近尾声，未来大概率会继续回落。 第一，税改 2.0 难现，减税一次性刺激结束。今年年初开始美国实施了减税。减税的最直接结果就是提高了企业的利润。企业利润的增加成为股市走强的重要直接动力。然而，减税对于企业利润带来的高增速只是短期的影响，持续性还依赖于企业经营状况的改善。在 2019 年之后，随着基数的提升，企业净利润增速会有较明显的下滑，届时美股的估值就会相对偏高。 图 1：美国 GDP 环比拉动率 数据来源：东北证券，Wind 第二，美国经济增长已至顶点，19 年将回落。从美国 GDP 环比拉动率来看，净出口是二季度 GDP 增速反弹的最主要原因。这主要是在中美贸易冲突的预期之下，美国也出现了明显的出口抢跑。目前美国不仅与中国存在贸易冲突，和欧盟、日本等经济体之间也存在较大的贸易争端。在未来一段时间内，美国的出口会受到更大的阻力，拖累整体经济增长。而且，虽然美国经济今年表现强劲，但全球经济增速有放缓趋势。最新的 IMF 预测中，将 2018 年和 2019 年的全球经济增速预期下调了0.2 个百分点至 3.7%。在全球经济下滑的背景下，美国的出口会面临较大的压力，难以独善其身。此外，在美国历史上前三次减税中，当时的利率在大部分时间里都是处于下行趋势。而本次特朗普减税所处的环境为加息周期，会一定程度上抵消掉减税的刺激作用。今年美国经济走强还得益于政府支出的增加。政府消费支出和投资总额环比年率在今年前三季度分别增长 1.5%、2.5%、3.3%，明显高于去年。CBO预测 2018 年美国政府购买将增长 2.8%，但 2019 年的增速将只有 0.5%。因此，未来政府支出增速的大幅下滑也将对经济增长造成较大拖累。为了继续刺激经济，特 宏观研究报告-专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 12 朗普此前提出了‚减税 2.0‛的再度减税方案，以及 1.5 万亿美元的基建计划。但是美国中期选举中，共和党所掌控的众议院被民主党夺得，这使得特朗普的后续财政政策难产。综合以上各因素，我们预计美国经济已经到达高点，未来增速会放缓。在此背景下，美股的繁荣的盈利增长支撑将减弱。 第三，加息周期将对美股产生较大冲击。美联储的货币政策目标有两个：一是保障充分就业，二是控制通胀水平。自今年美国经济强劲复苏以来，企业用工需求增加，失业率屡创新低。美国 8、9 月份的失业率均为 3.7%，远低于自然失业率水平，所以美联储紧缩货币政策的空间依然不小，目前暂停加息的条件不充分。美联储货币政策的另一个目标是将通货膨胀控制在合理的范围。近期美国 PCE 及核心 PCE 持续突破 2%的目标。根据菲利普斯曲线，失业率和通胀呈反向关系，在减税拉动需求、失业率持续走低的情况下，未来美国通胀有望进一步上行。此外，中美互加关税也会进一步对美国通胀产生影响。在失业率走低、通胀上行压力加大的预期下，美联储加息进程仍将持续。