优质内容为内核，台网一体打造优势

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 公司是以融合发展为特色、掌握全渠道与内容生态完整核心产业链的国有新媒体公司，主营业务包括互联网视频业务、新媒体互动娱乐制作业务及内容电商业务，2022 年收入占比分别为 76%/8%/16%。目前长视频行业正处于提价周期，公司仍处于用户规模及会员规模扩大阶段，我们认为后续公司在完成用户积累后有望步入提价周期。 竞争优势一：内容具备差异化，有望带动用户规模及会员数提升。公司制作团队丰富且具备成熟经验，优质内容产出率高，有望带动公司会员数持续提升，2022 年芒果 TV 会员数达到 5094 万。综艺：公司综艺自制能力突出，爆款品牌“综 N 代”品牌持续性强。公司具备持续推出爆款综艺的能力，且具备爆款标签后其“综 N 代”能够持续贡献热度及商业价值。剧集：长短剧集齐发力，剧集自制能力提升。公司在长视频剧集领域与其他平台存在一定差距，依托双平台优质制作团队，剧集短板正在补齐，并且微短剧尚处于发展早期，公司有望在该领域突围。动画：收购金鹰卡通，有望完善内容矩阵及下游衍生布局。 竞争优势二：台网一体，在招商能力和成本端具备优势。制作及招商优势：将双业务深度融合影视方面实现一份“耕耘”、两份“收获”。影视方面实现联合采购和播出，共同购买、营销推广，资源高效协同，2022 年湖南卫视与芒果 TV 双平台举办三次联合招商会，效果良好。成本优势：与湖南卫视签订采购协议，锁定湖南卫视节目版权购买价格，相较于其他长视频平台，能够有效控制内容成本，互联网视频业务毛利率较高。2018-2022 年，公司互联网视频业务毛利率分别为38.82%/39.57%/40.69%/43.61%/41.1% ， 爱 奇 艺 毛 利 率 分 别 为 -8.58%/-4.67%/6.14%/9.95%/23.03%。 创新业务逐渐变现，未来有望成为新的增长曲线。内容电商：小芒电商 2022 年完成首轮融资后高速发展，GMV 峰值达到 2021 年 7 倍，DAU峰值达到 206 万。实景娱乐：MCITY 开拓线下衍生体验，加速助力旗下平台或内容的出圈，实现用户圈层扩张。创新技术：公司产品技术智能算法团队对内推出了 AIGC HUB 平台，具备生成文本、图像、语音模态等 AIGC 能力,未来 AI 技术将持续有效赋能公司业务场景。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 24.1/28.23/31.30 亿元，采用 PE 估值法，给予公司 2023 年 25X PE，对应市值 603 亿元，目标价 32.23 元，维持“买入”评级。 风险提示 综艺表现不及预期；广告主需求修复不及预期风险；核心团队离职风险；用户增长不及预期 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 15,356 13,704 14,637 17,087 19,102 营业收入增长率 9.64% -10.76% 6.80% 16.74% 11.79% 归母净利润(百万元) 2,114 1,825 2,410 2,823 3,130 归母净利润增长率 6.66% -13.68% 32.05% 17.16% 10.87% 摊薄每股收益(元) 1.130 0.976 1.288 1.509 1.673 每股经营性现金流净额 0.30 0.29 2.76 3.29 3.65 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.46% 9.68% 11.49% 12.00% 11.87% P/E 50.63 30.77 20.56 17.55 15.83 P/B 6.31 2.98 2.36 2.11 1.88 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,50020.0025.0030.0035.0040.0045.00220921人民币(元)成交金额(百万元)成交金额芒果超媒沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、台网融合双轮驱动，行业处于提价周期.......................................................... 4 1.1 芒果超媒：台网融合双轮驱动，国内媒体数字龙头............................................ 4 1.2 行业内部竞争：长视频流量红利见顶，步入提价周期，拥有差异化优质内容的平台具备竞争优势.... 5 1.3 行业外部竞争：短视频对用户有一定影响，但长期来看影响有限................................ 7 二、公司竞争优势一：内容具备差异化，有望带动用户规模及会员数提升................................ 7 2.1 综艺：自制综艺工业化程度较高，爆款品牌“综 N 代”品牌持续性强 .............................. 7 2.2 剧集端：长短剧集齐发力，剧集自制能力提升............................................... 12 2.3 动画端：收购金鹰卡通，有望完善内容矩阵及下游衍生布局................................... 14 三、竞争优势二：台网一体在招商能力和成本端具备优势............................................. 15 3.1 台网一体联采联播，招商能力更强......................................................... 15 3.2 台网一体在内容成本端占据优势，毛利率水平领先........................................... 15 四、创新业务逐渐变现，有望打造新成长曲线....................................................... 16 4.1 内容电商背靠双平台优质内容产出能力，未来有望提供业绩增量............................... 16 4.2 线下布局实景娱乐乐园，打造综艺宇宙，目前仍在开城拓展阶段............................... 17 4.3 AI、VR 创新赋能元宇宙，NFT 数字藏品持续上线............................................. 18 五、盈利预测与估值............................................................................. 20 5.1 核心假设及盈利预测 ..................................................................... 20 4.2 估值及投资建议.................