资产配置周报：顺势而为

http://www.huajinsc.cn/1 / 18请务必阅读正文之后的免责条款部分2023 年 09 月 24 日固定收益类●证券研究报告顺势而为策略报告资产配置周报（2023-9-24）投资要点 一、国家资产负债表分析 负债端。按照稳定宏观杠杆率的目标，实体部门负债增速趋势下行，向名义经济增速靠拢，8 月实体部门负债增速录得 9.6%，前值 9.6%，7-8 月平稳运行后，9 月预计重回下行；金融部门方面，始于 6 月降息的资金面边际收敛，在 9 月中旬附近或已基本到位，后续有望重回震荡中性。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加 1028 亿元（大幅高于计划的净减少 220 亿元），按计划下周政府债净增加 3435 亿元，8 月末政府负债增速为9.9%，前值 8.9%，9 月末预计基本平稳，按照两会目标估计，年末政府负债增速约为 10.5%。年内后续政府部门负债增速或将在 4 月的高点（11.4%）和 6 月的低点（8.5%）之间震荡。受此影响，9 月实体部门负债增速或低于 8 月，目前预计降至 9.3%附近。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，周度角度资金面继续边际收敛，最紧时点在周三（9 月 20 日）。 资产端，8 月经济较 7 月出现较为明显的改善，预计 9 月有望继续温和改善，但改善幅度可能有所放缓。3 月下旬开始环比走弱，目前预计底部在 7 月中下旬形成。我们目前尚维持之前的观点，即对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；8 月降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在 1.9%附近，在年内剩余时间里，十债收益率将在 2.6%左右窄幅震荡，区间或在 2.5%-2.7%，配置窗口开放，久期策略占优。 上周周一至周四（9 月 18 日至 21 日）的市场表现，几乎是上上周的翻版，资金面继续边际小幅收敛，超出我们的预期，国内股债双杀，股债性价比略偏向债券。十债收益率略有上行，一债收益率上行幅度更大，期限利差收敛至 50 个基点以内；各宽基指数多数下跌，价值跑赢成长，红利指数仍然是各类宽基指数中走势最强的一个。但周五（9 月 22 日）风云突变，权益大幅拉升，风格转为成长占优，债券则出现了较为明显的下挫。虽然资金面没有明显松弛，但我们之前总结的，短期利好权益的三大因素逐步兑现。第一，北向资金流出情况在边际好转，但低于我们预计的中枢位置，后续仍有修复空间。第二，随着实体经济恢复证据的增加，风险偏好亦有修复空间。第三，美国实体部门在 6-7 月扩表后，8 月已经开始边际缩表，这对应着美国十债收益率和美国实际 GDP 增速已经形成顶部，叠加国内因素，人民币进一步贬值的空间比较有限。合并来看，上周国内股涨债跌，股债性价比偏向分析师罗云峰SAC 执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn分析师牛逸SAC 执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn分析师杨斐然SAC 执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn相关报告资 产 配 置 周 报 （ 2023-9-16 ） - 风 格 确 认2023.9.17地方债发行计划半月报-2023 年 9 月地方债发行计划已披露 7767 亿元 2023.9.16制造业生产活动加快 2023.9.15资 产 配 置 周 报 （ 2023-9-10 ） - 看 多 债 券2023.9.10ESG市场跟踪双周报（2023.8.28-2023.9.10）-亚马逊与马士基签署低碳航运协议 2023.9.10策略报告http://www.huajinsc.cn/2 / 18请务必阅读正文之后的免责条款部分股票。十债收益率上升 4 个基点至 2.68%，一债收益率上行 7 个基点至 2.20%，期限利差收敛至 48 个基点；各价值类宽基指数全面上涨，成长类则多数下跌，价值继续跑赢成长，符合我们上期资产配置周报的判断，我们重点推荐的上证 50 指数是各类宽基指数中走势最强的一个，全周累计上涨 1.43%。短期来看，我们认为可以顺势而为，积极看待权益市场的回暖，风格在短期可能趋于均衡，甚至略偏成长。债市方面，我们维持之前的观点，决定债券价格的核心因素并不在资产端的经济增长，而在上文分析的负债端供需，目前国家资产负债表两端的情况，与今年2-3 月类似，恰好是增配债券的黄金时期。今年 4 月中和 6 月中分别形成了财政和货币的政策顶点，货币配合财政，4 月中开始，剩余流动性趋势性下降，资金转而追逐、拥抱确定性，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值。综合来看，债券目前已经跌出了较好的配置价值，国家资产负债边际收缩背景下，久期策略占优。权益市场方面，短期我们认为可以继续积极看待，价值板块的安全性更高，上证 50代表的价值板块已有较好的介入价值。推荐上证 50 指数（仓位 50%）、科创 50 指数（仓位 50%）。 三、行业推荐 下周景气度角度推荐煤炭、房地产。政策角度方面看多旅游出行、消费电子。行业轮动方面看多家美容护理、纺织服饰、社会服务、环保。 四、转债市场回顾展望与标的推荐 9 月以来转债出现主动杀估值情况，集中出现在高价转债较多的成长板块、以及估值偏高的债性、低价、双高转债。我们认为，在权益市场积极因素开始累积的背景下，未来转债市场的核心看点应是转股价值跟随正股修复。与此同时，转债估值会跟随被动压缩。所以近期的主动杀估值，可能是由于投资者预判未来被动杀溢价，而提前逃离估值偏高的板块。 转债估值受债券市场流动性影响。预计短期内，金融市场总体流动性保持平稳波动。而转债市场自身流动性的增加，则需要权益市场反转，固收+基金业绩改善，债券投资者风险偏好再度抬升。 资金追逐确定性背景下，转债市场流动性大幅增加的可能性不大，转债杀估值行情仍有持续的可能。因此推荐关注价值板块中转债估值偏低的标的。此外，股债性价比偏向债券，近两月投资收益领先的低价转债仍有配置价值。 五、风险提示： 1、经济失速下滑，政策超预期宽松。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。策略报告http://www.huajinsc.cn/3 / 18请务必阅读正文之后的免责条款部分目录一、国家资产负债表分析..................................................................................................................