交通运输行业再论护城河系列之机场:需求潜力决定长期价值,区位护城河推动强者恒强

证券研究 本报告由华创证券有限责任公司编制 报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。华创证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点,并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 www.hczq.com需求潜力决定长期价值,区位护城河推动强者恒强 —— 再论护城河系列之机场 华创证券交通运输与供应链 吴一凡 S0360516090002 2018年11月 1  在2019年交通运输行业年度策略《再论护城河:辩真伪,识危、机;需求潜力定行业,护城河要素选公司》中对此前提出的护城河策略进行再探讨,进一步提出护城河策略框架:需求潜力定行业,护城河要素选公司。从需求潜力角度出发,我们筛选出航空、机场以及快递三个景气向上的子行业;从品牌、区位、转换成本等维度,我们选择航空、机场、顺丰;成本优势维度,我们认为廉航代表春秋航空与通达系快递进入可观察期。我们亦提出护城河的常见误区有规模(市占率)、技术优势(静态)等。  机场:需求潜力决定长期价值,区位护城河推动企业强者恒强。 1.需求潜力定行业:航空性业务受益于航空渗透率提升,且较航空公司更稳定;非航业务则受益于长期消费潜力释放。上海机场为例,2004年(资产置换为浦东机场)以来,经历多次资本开支周期、外部危机、政策影响甚至分流等扰动,股价上涨6倍,同期指数上涨74%,需求潜力的逐步释放+独特区位优势推动了机场长期价值不断实现。 2.复盘历史看驱动因素: 跑赢情况:产能投产后次年(即因折旧导致业绩下滑基数消除);政策红利;危机后修复;免税重估以及熊市期间跑赢指数等。 跑输情况:资本开支扩产能(涉及三个节点:提上日程,正式开工,投产);分流预期;政策因素导致业绩受损;牛市末端估值偏高等。 简洁有效的投资策略:传统择时在产能爬坡期,新价值削弱投产期折旧影响。  投资建议:长期看好机场板块投资机会,重点推荐上海机场与深圳机场 1)上海机场:特殊地位使其强者恒强,2019年新免税合同的执行使其业绩确定性较强,强调“推荐”评级; 2)深圳机场:临近潜力释放期,国际线真正意义提速,非航或迎催化,推动价值提升,强调“强推”评级 3)白云机场:按照传统投资择时策略,19Q2折旧基数效应结束后或存在机会。  风险提示:交通运输行业整体与宏观经济相关性较强,经济大幅下滑将对行业营收与利润产生冲击。 摘要 护城河策略框架:需求潜力定行业,护城河要素选公司 行业 护城河误区 需求潜力 公司 品牌 转换成本 区位 1)市占率会因竞争格局的变化而变化,通达系快递份额第一龙头5年三易其主。 2)简单的CRX市占率不代表竞争格局优化。中美航空业的差别反应此情况。 规模 (市占率) 技术优势(静态) 新技术的替代:福特替代马车、数码取代柯达胶卷 护城河风险 品牌:面临渠道风险 区位:面临分流风险 低成本:面临低价竞争风险 成本优势 护城河要素再升级  从需求潜力角度出发,我们筛选出航空、机场以及快递三个景气向上的子行业;  从品牌、区位、转换成本以及低成本(成本优势)等维度,我们选择航空、机场、顺丰;以及观察廉航代表春秋航空与通达系快递。 品牌 区位 转换成本 成本优势 强化因子 具有渠道完备性 具有排他性 竞争格局稳定,差异化赛道清晰 顺丰控股 快、准时、安全,口碑带来溢价 (鄂州机场投产后将具备区位优势,同时在需要满足时效的市场中保持绝对领先,客户黏性提升) 航空公司 航线时刻资源的稀缺价值 黄金时刻的溢价 (常旅客会员体系) 机场 独享的区位垄断 仍待观察 (春秋航空) 低成本、高客座率 (通达系快递) 性价比是产品的核心竞争力,具备绝对成本优势方能稳居龙头 图表1:升级版护城河要素 注:括号内为我们认为仍待观察,或未来达到某些条件后可具备护城河的要素 资料来源:华创证券整理 SECTION 机场:需求潜力决定长期价值 1 机场:商业模式来自于区位价值变现 航空性收入 民航局制定收费标准 起降费 停场费 客桥费 旅客服务费 安检费 起降费 停场费 客桥费 旅客服务费 非航空性收入 市场调节价 一类机场实行市场调节价, 二、三类机场政府定价 地面服务费 场地出租费 商业租赁 广告、餐饮等 含税商业 免税零售 资料来源:CAAC,华创证券 机场:特许方 免税零售商:受许方 租 场 地 租 金 MAX(固定保底租金,销售额按比例提成) 免税零售 图表2:机场商业模式 需求潜力定行业:机场航空性业务受益于航空渗透率提升 2017年我国航空客运量为5.5亿人次,人均乘机0.4次,仅相当于美国上世纪60年代水平。 目前美国、加拿大、英国该比率为2.5左右,亚洲国家中韩国1.7次,日本0.98次,均数倍于我国。 国际比较看人均乘机次数:提升空间巨大 图表3:2017年,我国人均乘机次数仅为0.40次 资料来源:Wind、华创证券 00.511.522.53中国美国加拿大英国韩国日本图表4:2007-2017年民航客运周转量占比提升一倍多至29% 0%10%20%30%40%50%60%铁路公路民航水运20072017 从综合交通运输体系的演变看,民航客运周转量占比已由2007年的12.9%提升至2017年的29.0%,提升幅度超过铁路,航空逐渐成为大众出行方式。 航空出行占比提升显著 资料来源:Wind、华创证券 图表5:中国人均乘机以及需求对GDP系数(平滑03及08年) 资料来源:Wind、华创证券 00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.00.51.01.52.02.5客运量增速/GDP人均乘机次数(右轴)预计未来我国旅客人数可保持两位数增长。 1)民航局战略规划:“到2020年,中国人均乘机次数达到0.47次;到2030年,人均乘机次数达到1次”。相当于未来十年保持年均 10%左右的增长速度。 2)《再论护城河之航空》报告中我们分析:从中美航空需求与GDP的系数来看,预计我国航空业维持1.5-2的比例关系是大概率事件,即在GDP增速不低于6的情况下,航空旅客人数两位数增长可持续。 需求潜力定行业:机场航空性业务相较于航空公司更稳定 飞机起降架次相较于航空旅客更为平稳 图表6:飞机起降架次增速与航空客运量增速  相较于航空公司收入端存在客运量与票价两个因素,机场的航空主业业务量只取决于起降以及吞吐,同时起降增速的波动比客运量更温和,而航空公司或采取降价刺激客运需求,机场则不受影响。  图中可见,尽管机场起降架次趋势上与航空旅客增速相一致,在08年金融危机下增速亦放缓至7.2%,但相较于航空旅客放缓至3.6%的增速更为温和。 资料来源:Wind、华创证券 图表7:2007-2017客座率水平 70%72%74%76%78%80%82%84%中国民航客座率国际航空公司客座率2015- 2017年,我国航空客座率分别为82.1%、82.6%和 83.2%

立即下载
交通运输
2018-12-08
华创证券
32页
1.79M
收藏
分享

[华创证券]:交通运输行业再论护城河系列之机场:需求潜力决定长期价值,区位护城河推动强者恒强,点击即可下载。报告格式为PDF,大小1.79M,页数32页,欢迎下载。

本报告共32页,只提供前10页预览,清晰完整版报告请下载后查看,喜欢就下载吧!
立即下载
本报告共32页,只提供前10页预览,清晰完整版报告请下载后查看,喜欢就下载吧!
立即下载
水滴研报所有报告均是客户上传分享,仅供网友学习交流,未经上传用户书面授权,请勿作商用。
相关图表
春秋航空销售、管理费用率行业领先
交通运输
2018-12-08
来源:交通运输行业再论护城河系列之航空:需求潜力为依托,区位(航线时刻)构筑护城河
查看原文
2017年春秋航空飞机利用率行业领先
交通运输
2018-12-08
来源:交通运输行业再论护城河系列之航空:需求潜力为依托,区位(航线时刻)构筑护城河
查看原文
春秋航空保持成本优势
交通运输
2018-12-08
来源:交通运输行业再论护城河系列之航空:需求潜力为依托,区位(航线时刻)构筑护城河
查看原文
西南航空至今依然保持成本领先(2017)
交通运输
2018-12-08
来源:交通运输行业再论护城河系列之航空:需求潜力为依托,区位(航线时刻)构筑护城河
查看原文
低成本使得美西南立于不败
交通运输
2018-12-08
来源:交通运输行业再论护城河系列之航空:需求潜力为依托,区位(航线时刻)构筑护城河
查看原文
45年中仅2001及2008年收入增速为负
交通运输
2018-12-08
来源:交通运输行业再论护城河系列之航空:需求潜力为依托,区位(航线时刻)构筑护城河
查看原文
回顶部
报告群
公众号
小程序
在线客服
收起