盛科通信(688702)赛道倍增+国产替代，国产以太网芯片龙头迎来黄金期

http://www.huajinsc.cn/1/6请务必阅读正文之后的免责条款部分2023 年 09 月 21 日公司研究●证券研究报告盛科通信（688702.SH）公司快报赛道倍增+国产替代，国产以太网芯片龙头迎来黄金期投资要点 事件：2023 年 8 月 25 日，公司首次公开发行股票并在科创板上市招股意向书。9月 14 日，公司在科创板正式上市发行。 收入体量逐年递增，研发投入维持高位水平。公司是国内领先的以太网交换芯片设计企业，主营业务为以太网交换芯片及配套产品的研发、设计和销售。公司营业收入规模逐年快速增长，目前已形成较强的持续经营能力。公司 2020-2022 年营业收入分别为 2.64/4.59/7.68 亿元，2020-2022 年营业收入年均复合增长率达70.60%，2023 年 1-6 月，公司营收 6.4 亿元，同比增长 82.88%；报告期内，公司高度重视研发投入，各年度研发费用金额持续增长，2020-2022 年，公司研发费用分别为 1.11/1.82/2.64 亿元，占同期营业收入的比例分别为 41.97%、39.61%和34.39%。公司本次发行总量为 5000.00 万股，其中，网上发行量为 1200.00 万股，发行价格为 42.66 元/股，募集总金额为 21.33 亿元，其中 10 亿元将用于新一代网络交换芯片研发与量产项目、路由交换融合网络芯片研发项目以及补充流动资金项目。 高端产品打破海外垄断，多场景应用形成产品矩阵。根据灼识咨询数据，2020 年中国商用以太网交换芯片市场以销售额口径统计，博通、美满和瑞昱分别以 61.7%、20.0%和 16.1%的市占率排名前三位，合计占据了 97.8%的市场份额。盛科通信的市占率为 1.6%，在中国商用以太网交换芯片市场排名第四，国产替代空间广阔。产品方面，公司已形成丰富的以太网交换芯片产品序列及配套产品，并基于自研以太网交换芯片为行业客户提供以太网交换芯片模组及定制化产品解决方案。主要覆盖 100Gbps~2.4Tbps 交换容量及 100M~400G 的端口速率，在企业网络、运营商网络、 数据中心网络和工业网络得到了规模应用，公司研发的 TsingMa.MX 系列交换容量达到 2.4Tbps，支持 400G 端口速率，支持 5G 承载特性和数据中心特性；GoldenGate 系列芯片交换容量达到 1.2Tbps，支持 100G 端口速率，支持可视化和无损网络特性；高端产品方面，博通等厂商已投入面向超大规模数据中心、最高交换容量达到 51.2Tbps 的以太网芯片研发，公司在研 Arctic 系列面向超大规模数据中心，目前已进行试生产。 赛道景气提升叠加国产替代，公司市场空间广阔。AI 大模型对算力需求激增，交换机作为算力网络中枢，行业景气提升。据 IDC 数据，2023 年一季度全球200/400GbE 交换机市场规模同比增长 141.3%。2023 年 3 月份，中国移动发布2023 年十大技术攻关命题任务，组建 54 个联合战队，在算力网络、AI 大模型、国产化等方面开展联合攻关，其中攻关热点之三是网管系统自主可控，推动国产化软硬件现网规模应用。目前公司已具备 100M 到 400G 的高密度高性能端口设计能力，TsingMa.MX 系列产品端口速率达到 400G，结合具备带宽延展性和工艺可迁移性的高性能以太网交换芯片架构；支持 800G 端口的 Arctic 系列正处于试生产阶段。电子 | 集成电路Ⅲ投资评级增持-B(首次)股价(2023-09-20)51.50 元交易数据总市值（百万元）21,115.00流通市值（百万元）1,915.63总股本（百万股）410.00流通股本（百万股）37.2012 个月价格区间59.50/55.39一年股价表现资料来源：聚源升幅%1M3M12M相对收益22.7926.2926.5绝对收益20.7220.7220.72分析师李宏涛SAC 执业证书编号：S0910523030003lihongtao1@huajinsc.cn相关报告盛科通信：盛科通信-华金证券-新股-盛科通信- 新股专题覆盖报告（盛科通信）-2023年第 182 期-总第 379 期 2023.8.27公司快报/集成电路Ⅲhttp://www.huajinsc.cn/2/6请务必阅读正文之后的免责条款部分公司自主研发的以太网交换芯片已进入国内主流网络设备商的供应链，通过直销与经销模式与新华三、锐捷网络、迈普通信等终端客户建立长期合作关系，以公司芯片为核心生产的以太网交换设备已在国内主要运营商以及金融、政府、交通、能源等各大行业网络实现规模现网应用。投资建议：公司所处于交换机芯片赛道，算力对高速率交换机的需求提升以及国产化替代的进程加速，我们认为未来公司将有望保持快速发展。预测公司 2023-2025年营收 10.98/14.74/17.23 亿元，同比增长 43.1%/34.2%/16.9%，公司归母净利润分别为-31/9/34 百万元，同比增长-6.0%/128.4%/279.7%，对应 EPS-0.08/0.02/0.08元；首次覆盖，给予“增持-B”评级。 风险提示：研发速度不及预期；市场竞争持续加剧；国产替代不及预期财务数据与估值会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)4597681,0981,4741,723YoY(%)73.967.443.134.216.9净利润(百万元)-3-29-31934YoY(%)63.9-751.2-6.0128.4279.7毛利率(%)47.143.238.238.338.1EPS(摊薄/元)-0.01-0.07-0.080.020.08ROE(%)-0.9-8.1-9.42.69.0P/E(倍)-6108.8-717.7-677.42385.4628.2P/B(倍)54.958.363.762.156.5净利率(%)-0.8-3.8-2.80.62.0数据来源：聚源、华金证券研究所公司快报/集成电路Ⅲhttp://www.huajinsc.cn/3/6请务必阅读正文之后的免责条款部分一、盈利预测核心假设我们预测 2023-25 年公司整体营收 10.98/14.74/17.23 亿元，毛利率 38.20%/38.30%/38.10%。随着赛道景气提升及国产替代进程加速，我们认为公司以太网交换芯片业务将迎来高爆发并带动公司芯片模组、交换机及系统 解 决 方 案 的 高 增 长 ， 预 计 以 太 网 交 换 芯 片 2023-2025 年 实 现 收 入 7.13/9.57/11.11 亿 元 ， 毛 利 率34.10%/34.60%/34.70% ； 预 计 芯 片 模 组 2023-2025 年 实 现 收 入 2.07/2.71/3.14 亿 元 ， 毛 利 率43.31%/41.38%/40.86%；预计交换机 2023-2025 年实现收入 1.69/2.33/2.83 亿元，毛利率 47.6%/47.3%/47.1%；预计解决方案 2023-2025 年实现收入 0.1/0.13/0.15 亿元，毛