加息之殇：菲利普斯曲线归来

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观研究助理 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9 号院1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 加息之殇：菲利普斯曲线归来 [Table_ReportDate] 2023 年 9 月 21 日 [Table_Summary] ➢ 美联储是否继续加息，面临菲利普斯曲线归来的挑战。9 月加息点阵图显示年内仍有一次加息，但我们认为对美联储数据依赖型的决策机制而言，实际加息仍需关注就业和通胀数据。8 月美国失业率出现明显上升，这是一个很重要的变化，可能标志着菲利普斯曲线已经归来。这时美联储决定是否继续加息，就会面临菲利普斯曲线归来的挑战。我们认为，美国就业或已达到繁荣顶点，四季度失业率或将上升，理由有三个：一是新增就业放缓，二是人口持续增长，三是劳动参与率提高。在失业率进入上升阶段后，由于菲利普斯曲线有效，核心通胀继续降温，因此我们认为美联储年内有可能不再加息。 ➢ 当前限制性政策已经在核心通胀上取得一些成效。从美国当前的实际利率水平来看，当前的利率已经足够接近限制性水平。鲍威尔也指出，当前实际利率处于正值，有利于推动通胀下行。实际上，过去的限制性政策在控制核心通胀上也已经取得效果，包括商品部门、住房服务和非住房服务通胀的下降。近期能源价格波动加大了市场对通胀的恐慌，但较低的失业率或是阻止通胀下降的原因之一，美联储有可能倾向于忽略短期能源价格带来的波动，因此我们认为能源价格的短期波动可能不会对加息步伐有影响。 ➢ 明年美联储有可能提前降息。美联储鹰派表态后，市场交易高利率或维持更长，并预期明年 7 月才开始降息，但我们认为在年内美联储不再加息的情况下，明年美联储的降息时点有可能提前至二季度初。首先，美联储上调今年经济预期中枢，但把近三年经济持续增长趋势改为明年略有放缓，反映出美联储也预期明年经济会放缓。其次，随着经济滚动衰退走弱，就业市场继续放缓下，通胀也会在菲利普斯曲线的作用下跟着降温，从而更接近政策目标。市场反应方面，9 月如期暂停加息后，紧缩交易一直在进行。但我们认为明年降息可能提前，当前的紧缩交易或将转为降息交易。 ➢ 风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、美联储是否继续加息，面临菲利普斯曲线归来的挑战 ........................................................... 3 二、明年美联储有可能提前降息 ....................................................................................................... 5 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 表 目 录 表 1：9 月 FOMC 经济预测表 ................................................................................................ 6 图 目 录 图 1：9 月加息点阵图 ............................................................................................................ 3 图 2：美国 2023 年底失业率或在 3.8%附近 .......................................................................... 4 图 3：当前实际利率已足够接近限制性水平 ........................................................................... 5 图 4：今年年底核心通胀还会继续下行 .................................................................................. 6 图 5：市场加息路径预期（截至 2023 年 9 月 21 日） ........................................................... 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 事件： 北京时间 9 月 21 日凌晨 2:00，美联储公布 9 月利率决议。凌晨 2:30，美联储主席鲍威尔召开新闻发布会。 一、美联储是否继续加息，面临菲利普斯曲线归来的挑战 9 月议息会议美联储暂停加息，联邦基金利率目标区间维持 5.00-5.25%不变。 9 月加息点阵图显示年内仍有一次加息。市场一直关心美联储利率最终可能提高至多少，6 月加息点阵图显示，2023 年联邦基金利率终值的预测中位数升至 5.6%，对应目标区间为 5.50-5.75%。而 9 月点阵图对应的目标区间仍在 5.50-5.75%，今年联邦利率终值中位数也还在 5.6%，没有进一步上升。按点阵图的信号显示，美国年内可能会再加息一次，加息在 11 月、12 月落地均有可能。 但我们认为对美联储数据依赖型的决策机制而言，实际加息仍需关注就业和通胀数据。自去年年初以来，美国已经将政策利率提高 525bp,美联储指出目前的限制性货币政策给经济活动、就业和通胀带来下行压力，我们认为，尽管保留了加息选项，但美联储决策机制仍是数据依赖型，实际加息决策需要关注接下来就业和通胀和数据表现。 图 1：9 月加息点阵图 资料来源: 美联储官网，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 对于后续的加息决策，我们认为在菲利普斯曲线有效的情况下，四季度失业率将上升意味着美联储年内有可能不再加息。 首先，疫情后菲利普斯曲线已经归来。2010-2019 年核心 PCE 对失业率的反应不敏感，失业率大幅下降但是核心 PCE 仅温和上涨。而