美联储9月FOMC会议：紧缩周期延长下的双重预期管理

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 宏观动态报告 2023 年 09 月 21 日 紧缩周期延长下的双重预期管理 --美联储 9 月 FOMC 会议 核心要点： ⚫ 紧缩周期延长，利率更高更久：9月20日，美联储FOMC会议决定再次暂停加息，联邦基金利率维持5.25%-5.50%不变。量化紧缩（QT）计划继续执行，QT上限950亿美元/月，8月缩减约790亿美元。尽管美联储自6月后又一次按下暂停键，但其更新的点阵图和经济预测（SEP）依然保持鹰派，经济增长和2024至2025年的联邦基金利率预期均出现上修。本次会议整体依然营造了“紧缩周期延长，利率更高更久”的氛围；SEP显示紧缩周期延长的背后可能是双重的预期引导。 ⚫ 不确定性下美联储的“双重预期管理”：鲍威尔表示SEP仅代表各位委员当前的态度，且充满不确定性（so much uncertainty），并非美联储的计划表。所以，SEP也可以起到“双重预期管理”的作用：（1）近期能源对名义通胀的扰动和核心服务通胀的走平，叠加经济的边际加速，使美联储需要维持2023年内再度加息的悬念并削弱2024年的降息预期，严防通胀预期回升。（2）美联储对在保证价格稳定的前提下达成“软着陆”的信心明显增强，但考虑到紧缩的不确定性和滞后效应，尚不能将“软着陆”作为基准假设。因此，要提升“软着陆”概率的美联储在经济增长上也需要做出一定引导和预期管理，进而影响市场主体的判断，而9月SEP勾勒的正是一个“通胀稳步下降，经济温和增长”的软着陆愿景。需要注意的是，这一愿景实现的可能充满高度不确定，也会灵活取决于数据变化，一个最直观的例子就是半年前SEP对2023年经济增长预期仅为0.4%，随后连续上调。 ⚫ 对中性利率抬升的讨论加强，但还未成为主流：从美联储对长期利率预期的预测范围来看，6月时的范围是较为狭窄的2.5%-2.8%，而9月时则升至2.5%-3.3%，这表明已经有部分官员开始认同利率中枢上行的逻辑，但大部分官员还未跟随。目前看，支持利率中枢抬升的因素包括美国经济的短期韧性对投资的提升、劳动市场相对紧凑对通胀的贡献、逆全球化和人口老龄化这类中长期因素的变动等等。但是，在不能排除美国未来面临经济下行风险的情况下，经济下行导致投资和劳动需求大幅降低、财政支出力度放缓以及通胀中枢重回疫情前水平等因素可能消除上述的短期影响。基于对菲利普斯曲线和中长期因素的观察，我们倾向于中性利率和实际利率会出现抬升，但幅度较为有限，这可能对应美债利率中枢未来的小幅而非大幅上行。虽然在高度不确定之下，对中性利率的判断仍然为时过早，但这将是市场定价的重要预期差。 ⚫ 市场对利率的关注进一步转向中长期，美元和美债收益率继续获得支撑：CME联邦基金利率预期显示市场对11月和12月加息预期依然略低于40%，而2024年首次降息预期推迟至7月且预计年内出现三次降息。美债方面，不论是财政部短期巨大的发债量、财政支出的力度、中长期赤字的进一步提升还是利率中枢向上的可能都会使美债收益率短期保持高位。美债的利率中枢可能会出现小幅抬升并高于疫情前，但不能忽视2024年美国经济在高利率下走弱后收益率回落的空间。美元方面，在欧元区和其他一篮子货币经济体更早受到高利率的影响并可能更快降息的情况下，美元在经济差和利差的角度继续获得支撑，需要对美国自身经济数据保持密切观察。 分析师 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 研究助理：于金潼 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 研究助理：于金潼 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 研究助理：于金潼 [table_marketdata] 美联储 SEP 提高了 2024 与 2025 年 FFR 预期 风险提示： 1.美国经济韧性超预期的风险 2.美国通胀反弹的风险 3.美国出现突发流动性危机的风险 宏观动态报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 9 月 20 日，美联储 FOMC 会议决定再次暂停加息，联邦基金目标利率维持 5.25%-5.50%不变。量化紧缩（QT）计划继续执行，QT 上限 950 亿美元/月，8 月缩减约 790 亿美元。尽管美联储自 6 月后又一次按下暂停键，但其更新的点阵图和经济预测（SEP）依然保持鹰派，经济增长和 2024 至 2025 年的联邦基金利率预期均出现上修，整体依然营造了紧缩周期延长，利率更高更久的氛围。尽管目前的引导依然鹰派，鲍威尔在新闻发布会答记者问中多次强调了目前所面临的不确定性，我们认为 SEP 显示紧缩周期延长的背后是双重的预期引导：（1）近期能源对名义通胀的扰动和核心服务通胀的走平，叠加经济的边际加速，使美联储需要维持 2023 年内再度加息的悬念并削弱 2024 年的降息预期，严防通胀预期回升。（2）如要达成美国经济软着陆，则也需要对未来经济走势的预期做出管理；在市场对美国经济前景争议较多的情况下，上调经济增长预测并减少降息幅度向市场传达了“美联储对经济增长较有信心”的信号，通过增强市场对美国经济增长的信心以提升“软着陆”概率。最后，美联储中也有更多官员认为对中性利率可能出现提升，但在高度不确定的当下，判断中性利率是否抬升以及抬升的幅度依然为时尚早，这也可能是未来交易的一个预期差。 一、FOMC 声明内容和点阵图符合“紧缩周期延长、利率更高更久”的判断 在经济和通胀走势不确定性依然高企的情况下，FOMC 声明和鲍威尔发的布会都保持了偏鹰派的信号，营造紧缩周期延长、利率更高更久的氛围。 利率方面，值得关注的内容包括：（1）美联储点阵图维持 5.6%的年末利率终值不变，为四季度再度加息留出空间和悬念。点阵图显示有 12 位委员倾向于再加息一次，而 7 位支持暂停，仍存在较大不确定性。（2）美联储上调2024 年末利率预测 50BP 至 5.1%,上调 2025 年 50BP 至 3.9%，显著削弱了降息预期，表明利率可能会更高更久。同时，鲍威尔在发布中会表示，对未来两年利率预测的上行更多反映了经济活动加强的可能，而非仅因为通胀更加持久。（3）声明中美联储依旧强调了虽然实际利率明显高于中性利率，但判断后者面临不确定性。从美联储 9 月 SEP来看，部分官员提高了对长期联邦基金利率的预测，但中位数依然维持 2.5%原值不变，对应 0.5%的实际利率。 图 1：美联储 SEP 上调经济增速和 FFR，下调失业率（%） 图 2:亚特兰大联储 GDPNow 暗示美国短期经济韧性超出预期（%） 资料来源：FRB，中国银河证券研究院整理